国盛证券-中国东方教育-0667.HK-次新学校成熟，核心品牌盈利改善-190828

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　　经调整净利润同增88%，量价双升驱动增长。2019H1实现收入18.2亿元（+26.6%），净利润3.12亿元（+48.0%），经调整净利润4.08亿元（+88.1%），调整项包括股权激励费用7569万元和上市开支1944万元。其中新增人次同增23%，平均培训人次和年人均收费分别同增11.3%/13.8%。截至2019H1，公司旗下学校数达168所，相比2018年末新增5所，包括2家新东方烹饪，欧米奇、美味学院及万通汽修各1家。展望下半年，预收学费15.4亿元（+19%），奠定稳健增长基础。
　　学校利用率带动核心业务线盈利能力全面提升。净利润增速较快主要得益于2017-18年新学校逐渐成熟，带动毛利率提升（8PCTs至60.8%）、费用率下降（销售/不考虑激励费用的管理费用率分别同降3.3/1.5PCTs至17.5%/11.4%），综合考虑新准则下租赁负债利息对财务费用的影响，使得净利率同增2.5PCTs至17.2%。分业务看，新东方/新华/万通净利率分别同增4/17/15PCTs至41%/40%/7.6%。
　　长期优势业务：新东方烹饪稳健，新华电脑亮眼，万通盈利能力如期修复。1）新东方烹饪：增长稳健，盈利能力提升，依然是业绩主要贡献。19H1收入同增15.7%至10.14亿元，贡献净利润4.15亿元。平均人次同降1.9%，主要由于1-3年参培人次下滑。2）新华电脑：增长亮眼，长期课程增长为主。收入同增38%至3.49（其中平均人次同增35%），净利1.39亿元，次新校利用率提升带动净利率提升17PCTs至39.8%。3）万通汽修：增长符合预期，盈利能力如期修复。收入同增25.4%至2.46亿元（其中平均人次同增14.9%），净利率扭亏至7.6%。
　　短期创新业务：欧米奇表现超预期，华信智原减亏仍待改善。1）欧米奇：增长超预期，预计全年有望实现盈亏平衡。收入同增90%至1.55亿元（其中平均培训人次同增80%），大幅减亏至240万元。2）华信智原：人次增长平淡。收入同增77%至3475万元（平均培训人次同增13.7%），亏损2044万元。3）美味学院：增长靓丽，体量较小，仍处在发展初期。收入同增145%至1868万元（平均培训人次同增79.5%），期内新增一所亏损增加至1128万元。
　　投资策略：公司是中国最大的职业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，已形成较深的竞争壁垒，表现为以就业导向的教学模式（长期班+强实战+树品牌）和全国就业网络铸就核心护城河，以及覆盖全国各省的分校网络。维持2019-2021年净利润预测7.91/10.93/13.83亿元，调整后净利润分别为9.31/11.73/14.43亿元，对应EPS 0.36/0.50/0.63元。现价对应2019年调整后净利润31倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：1.2019年高职院校扩招恐影响招生。2.新增校区利用率爬坡不及预期。3.公司部分办学执照、楼宇权证未齐全。4.目标价不达预期风险。