中泰证券-复星国际-0656.HK-产品品牌化增长初见成效，践行垂直产业深度整合-190828

《中泰证券-复星国际-0656.HK-产品品牌化增长初见成效，践行垂直产业深度整合-190828（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-复星国际-0656.HK-产品品牌化增长初见成效，践行垂直产业深度整合-190828（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　投资要点
　　中报业绩概述：截止2019年H1，集团收入达人民币684.8亿元，同比增长57%，2013年至2018年5年复合增长率达16%，归属母公司净利润为76.1亿元，同比增长11%，2013年至2018年5年复合增长率为19%。产业运营利润（主要为旗下产业运营附属公司及权益法核算的联营企业）达人民币61.2亿元，同比增长52%。同时考虑到2019年上半年财务业绩良好，公司首次中期派息，每股现金分红港元0.13港元，股息支付率为12.84%。
　　产业板块盈利分析：从整体来看，收入排名前五的附属公司分比为复星医药（同比增长20%）、豫园股份（同比增长35%）、复星旅文（同比增长36%）、复星葡萄牙保险及鼎睿保险（同比增长16%）。从整体营收结构来看，快乐板块占比为45%，健康板块占比为24%，富足板块占比为31%。从归属母公司净利润占比来看，健康板块占比为11%，快乐板块占比为24%，富足板块为65%。从净利润转化效率来看，快乐板块的净利润转化率相对弹性更大。
　　医药研发加大投入，健康医疗回归服务：1、健康业务板块整体营收规模为16465.4百万元，其中制药收入占比为66%，医疗及健康服务占比为23%，器械诊断占比为11%。2、复星医药集团利润总额为2196百万元，同比增长为7.78%，归属股东净利润同比增速为1516百万元，同比下降2.84%。医药部分由于复星领智、复星弘创（创新孵化平台仍处于前期亏损）等，拉低了最终归属股东净利润增速。3、医疗及健康服务板块，复星联合健康保险2019H1收入同比提升607%。
　　从整体来看，目前医药板块仍保持创新药品类和市场渠道双扩张的方式，包括自主研发的生物类似药汉利康上市、弘创ORIN1001亦在美获得FDA创新快速通道评审，另外，Gland Pharma2019H1营收收入为11.95亿元，同比增长18.9%，并且公司通过TridemPharma建立针对西非法语区私立市场的推广业务，旗下青蒿素产品获得非洲市场高度认可。而健康服务类业务作为医疗健康服务溢价最高的业务，目前仍处在低基数快速扩张阶段，依托集团区域资源和丰富的大健康产品线未来仍具备较高的成长增速。
　　快乐板块扭亏预期明显，品牌消费回归内生增长：2019年H1快乐业务收入增幅为128.1%，主要受益于复星旅文的大幅增长以及豫园股份的收入并表，同期归母净利润增速为85.6%，主要受益于复星旅文以及狼队业务的扭亏。针对复星旅文的经营状况我们已经在同期业绩点评中，进行详细论述。豫园股份于2018年7月完成重组并表，2019H1收入同比增长34.62%至19653.0百万元，其中珠宝时尚业务收入同比增长15.91%至10095.6百万元，结合其全国网点增加数，目前仍处在单量上升阶段，公司已经开始有效提升珠宝设计及产业链整合能力，未来预期将带来量价齐升的双驱增长。
　　富足板块盈利结构稳定，技术企业投资部分落地：2019年H1，富足板块整体营收同比增长32%至215亿元，其中家庭金融业务占比为55%，企业金融业务占比为22%，投资业务占比为23%。家庭保险业务中，公司仍持续坚持同集团C端业务的协同效应，推进产品战略升级。报告期内，收购了秘鲁排名第四的保险公司La Positiva，继续推进全球化网络的建设。而BCP业务数智化进程稳定，2019年H1归属母公司净利润增长12.7%。企业金融方向，H&A数智化转型相对成功，盈利能力目前在德国私人银行领域排名第一。另外在投资业务方向，公司前期投资的乐鑫科技（688018）作为物联网通信芯片的全球龙头已经成功在科创板上市，同期内，公司亦收购了全球领先的柔性自动化生产线解决方案提供商FFT。在技术企业方向的投资，除了目前已经同集团传统医药医疗业务形成协同效应的杏脉科技等，未来工业技术方向的投资亦值得持续关注。
　　资产负债分析：2019年H1公司杠杆率维持在53.2%，相较2018年年报的53.7%出现些许下降，债务久期方面，短期债务占比为34.6%，中长期债务占比65.4%，出于稳定性集团主动拉长了债务久期。人民币债务占比为56%，美元债务占比为31%，欧元债务占比为9%，考虑到穆迪及标普评级分别为“维持Ba2”、“上调BB积极”，短期债务成本波动性较低。
　　纵横策略聚焦品牌产品性：目前集团旗下的“富足生态”、“健康生态”、“快乐生态”在战略架构上相对清晰，并且分别具备较为稳定的盈利性。但是如果能够打破内部资源的协同壁垒，预期将会释放更强的增长动力，比如集团独角兽部分除了能够提供增量的财务投资价值变现，为其现有产品业务提供技术赋能。所以我们预期公司未来的增长动力需要围绕聚焦产品化，形成品牌梯队，进而完善C2M生态。在垂直产业上，目前复星医药、复星旅文、豫园股份已经形成了相对成熟的产业链渗透力和品牌影响力，未来集团旗下的其他品牌产品预期亦通过这种垂直深植产业的形式，实现产品品牌化。同时，集团的产品生态链在协同效应上仍继续围绕家庭客户展开，在避免了C端单体用户的低粘性劣势后，加强各产品线间的横向协同。
　　投资建议：随着复星国际的整体经营管理架构，以C2M战略为核心，持续推进内生性整合，就结果导向而言，我们预期未来公司的产品细节、品牌结构将更加明晰化，我们预期2019-2020年公司净利润分别为174.17、223.08亿元，对应EPS为2.04、2.61元，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：1、由于全球贸易政策的不确定性，影响对应资产盈利性；2、创新医药研发的高资本投入所对应的临床应用风险。3、部分管理运营资产的整合不达预期。