光大证券-新华保险-601336-2019年中报点评：税优冲回利润，结构有待调整-190829

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　　◆事件：2019年上半年公司实现营业收入902亿，同比增长7.8%（平安19.2%/国寿12.3%/人保6.6%/太保7.9%）；归母净利润105亿，同比增长81.8%（平安68.1%/国寿128.9%/人保58.9%/太保96.1%）；2019年上半年公司加权平均ROE14.59%，每股股息0.77元。
　　◆健康险稳步增长，产能和退保率持续下降。（1）2019年上半年，公司实现总保费739.94亿元，同比增长9.0%；上半年新业务价值58.90亿元，同比减少8.7%；公司实现健康保险长期险首年保费收入65.22亿元，同比增长3.4%，占整体长期险首年保费的比例为55.7%，同比提升1.4个百分点；（2）个险营销队伍规模同比增15.5%至38.6万，达历史新高；月均人均综合产能同比下降13.8%至4,472元，较2018年末基本持平；（3）公司业务转型，银保渠道高现金价值产品退保支出大幅减少，上半年退保率为1.0%，同比下降3.0个百分点，退保金同比减少73.3%至68.73亿元。我们认为，营销队伍将趋于稳定，下半年预期发力提升人均产能，改善新业务价值率增长颓势。
　　◆投资策略相对保守，收益保持稳健。投资资产同比增长5.7%至7,732.31亿，净投资收益率5.0%，同比持平（平安4.5%/国寿4.7%/人保5.1%/太保4.6%），总投资收益率同比下降0.1个百分点至4.7%（平安5.5%/国寿5.8%/人保5.4%/太保4.8%）；公司投资策略相对稳健，股权投资占比较2018年末下降0.8个百分点，非标股权投资占比增长1.4个百分点至19.7%；我们认为，2019年下半年投资收益将具有较高抗风险性，以平稳小幅震荡调整为主。
　　◆新业务价值小幅降低，内含价值稳健增长。公司实现上半年新业务价值58.90亿元，同比减少8.7%（平安+11%/国寿22.7%/人保19.6%/太保39%）；新业务价值率下降12.6个百分点至38%；内含价值达到1,914.03亿元，较上年末增长10.5%（平安11%/国寿11.5%/人保19.6%/太保8.6%）。
　　◆税优政策增厚当期利润，剩余边际持续累积。税优政策冲回所得税费用19.32亿元，一次性增加当期利润；剩余边际为2,083.13亿元，较上年末增长6.5%。
　　◆维持“买入”评级，维持目标价67.05元。鉴于公司保持稳步增长态势，上半年受税改及退保费一次性影响净利大幅提升，产品结构不断改善将提高新业务价值。我们将2019-2021年净利润上调为144、124、139亿（原预计2019-2021年分别为99、114、129亿），按照1.01x  PEV估值，维持目标价67.05元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动