中泰证券-永达汽车-3669.HK-上半年增速持续，盈利能力同比承压但环比向好-190828

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　　投资要点
　　事件：
　　截至2019年6月30日，公司实现收入（包括金融和保险代理服务）296.33亿人民币，同比增长16.8%；公司乘用车销售收入同比增长17.3%至244.82亿元，豪车销售收入同比增长19.3%至201.69亿元，乘用车销量同比增长17.9%，豪车销量同比增长24.2%；公司售后业务同比增长14.7%至42.44亿元；金融保险业务同比增长9.3%至7.79亿元，其中金融自营收入2.46亿元；代理业收入5.33亿元。公司综合毛利率由去年同期的10.38%下降至9.52%；净利润同比增长1.6%至7.7亿元，归母净利润同比下降1.5%至7.23亿元。
　　点评：
　　新车销售及售后业务可持续的快速增长。2019年上半年公司新自建9家以豪华品牌为主的销售及服务网点，并新获得8家授权网点，截至2019年6月30日公司总经销网点增至245家，其中厂房授权已开业网点201家，非厂房授权已开业网点29家，已获取授权带开业网点15家。2019年中国豪车市场需求依旧旺盛，公司豪车销量同比增长24.2%至6.1万辆，且公司各豪车品牌较平均市场取得了更快的增长。我们预期未来伴随公司稳健的门店和品牌外延拓展、门店经营效率提升及市场需求的增加，公司的豪车销量还会保持快速增长。
　　售后业务方面，伴随公司新车本地零售量的快速增长，公司还不断增强外部售后客户引流渠道，同时，公司通过加强数据分析，不断提升客户招揽成功率，2019年上半年公司售后服务收入同比增长14.7%至42.44亿元。汽车金融、二手车及新能源汽车业务将协同主业快速发展。金融代理方面，公司保险及及金融代理业务收入增速达14%，与主业增速相近；自营金融方面，期内公司调整了产品结构（未来将以融资租赁产品为主），同时，目前公司正在进行金融重组工作，资金投放坚持稳健、审慎的原则，因此金融自营业务增速仅为0.4%。二手车业务方面，期内二手车销量增加2.8%至1.98万台，4S店置换率提高0.5个百分点至22%，公司积极推广线上二手车电商平台覆盖，并优化发展永达二手车零售网点，19年上半年全国已建成126家二手车零售网点（113家4S品牌官方认证网点，13家永达二手车网点）。新能源汽车业务方面，期内公司新能源车销量同比增加62.5%至4104台（新兴造车品牌/传统品牌销量1：3），占比达到4.3%，公司积极与新兴造车品牌取得合作，并已开始规划新能源汽车连锁维修网点。
　　新车毛利率环比改善，费用率有所下滑。2019年上半年公司包括金融和保险代理服务收入在内的综合毛利为32.99亿元，同比增长8.6%。其中，售后服务毛利率为46.09%，保持平稳；2019年上半年公司新车毛利率同比下降0.64个百分点至2.39%（库存周转天数下降17.5天至36.7天），但环比上升0.56个百分点，主要是由于去年三、四季度以来，市场供需的逐渐平稳，以及此外，19年上半年公司运营效率大幅提升，存货周转天数下降17.5天至36.7天；公司经营性现金流同比提升25.2亿至29.8亿元；借款及债券月同比下降5.5%，净负债比率同比降低18个百分点。
　　盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为634.9亿、725.5亿人民币，同比增速分别为14.8%、14.3%；归母净利润分别为14.7亿、16.9亿人民币，同比增速分别为17.1%、14.9%，每股盈利分别为0.80、0.92元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为7.95x、6.92x。我们给予公司参考市盈率9.5x，参考市值155亿港元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。