中泰证券-神火股份-000933-专注做低成本电解铝，乘风起航再获投资良机-190829

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　　投资要点
　　2017年以来煤炭产量受到抑制，预计2020年开始将回升。公司目前在产矿井产能687万吨/年，改扩建和在建合计新增产能255万吨。2016年以来，受到政策以及煤矿安全事故影响，公司煤炭产销量出现了一定的下滑，公司2017年、2018年、2019上半年煤炭产量分别为626、564、277万吨，同比分别下滑14.3%、10.0%、1.1%。我们预计2020年开始，随着梁北煤矿（90万吨/年改扩建至240万吨/年）逐渐达产达效，产量规模开始有所回升。
　　煤炭业务盈利能力居于冶金煤行业中上游。公司以贫瘦煤、无烟煤为主，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，叠加靠近消费地具有区域优势，公司享受一定高煤价优势，2018年吨煤均价752元/吨，高于冶金煤行业651元/吨的平均水平。公司旗下矿井开采条件较为一般，生产成本不具有优势，2018年吨煤销售成本为474元/吨，高于行业均值419元/吨。从近些年公司煤炭业务毛利率来看，毛利率高于行业平均水平，2018年毛利率为37%，高于行业均值35%，公司煤炭业务盈利能力居于行业中上游。
　　2019年电解铝行业：高库存持续消化，盈利能力得到改善。2019年以来，电解铝行业的减产叠加新增产能较慢，有利于持续去库存，而电解铝需求端受益于基建投资回升、地产施工增速加快等一系列利好因素，供需格局有所改观，电解铝与主要成本端价差有所扩大，行业盈利有所改善。
　　新疆神火受益于低成本电价优势，公司电解铝业务盈利能力处于行业领先位置。公司拥有电解铝产能146万吨/年（新疆80万吨、永城66万吨）、氧化铝产能80万吨/年、装机容量2270MW、阳极炭块产能56万吨/年。生产电解铝的原材料中，公司氧化铝1/3内供、2/3外采，阳极炭块100%自给，新疆地区发电16%外购、84%自发，永城本部100%自发电（以上为2018年数据）。
　　新疆地区平均电煤价格指数仅为全国的50%，具有非常强的发电成本优势，受益于此，2015年以来神火电解铝毛利率水平处于行业高水准，2018年神火电解铝毛利率为5.3%，而同期焦作万方、中孚实业、云南铝业、中国铝业为-3.3%、-6.0%、6.4%和5.3%，电解铝低成本优势明显。
　　云南文山90万吨/年电解铝项目，有望再造一个“新疆神火”。神火云南文山电解铝项目（一期45万吨、二期45万吨），一方面有利于利用当地丰富且低廉的水电资源，另一方面靠近氧化铝产地有利于降低生产成本，云南文山项目预计于2019年下半年陆续启动，有望再造一个低成本盈利强劲的“新疆神火”。
　　探矿权转让官司得到和解，利好公司现金流和降低财务费用。2019年8月26日，公司发布公告，经最高人民法院牵头协调，公司与潞安集团就高家庄煤矿探矿权纠纷一案达成和解，协议约定神火放弃滞纳金、违约金以及资金占用利息等主张，而潞安集团需继续付神火24.6亿元价款。由于公司近两年仍处于资本开支期，该笔资金到位将有效改善公司现金流，降低财务费用，利好公司长期发展。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年实现营业收入190.5/247.5/298.2亿元，同比分别+1.2%、+29.9%、+20.5%，实现归属于母公司股东的净利润分别为3.24/6.38/9.3亿元，同比分别+35.6%、+96.9%、+45.8%，折合EPS分别是0.17/0.34/0.49元/股（未考虑非公开发行），当前股价（4.6元/股）对应PE分别为27/14/9倍，给予公司“买入”推荐评级。
　　风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）行政性干预手段不确定性风险；（3）（3）项目进展不及预期风险；（4）煤矿安全事故风险。