安信证券-碳元科技-603133-石墨膜散热龙头，5G终端散热升级弹性大-190825

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　　■专注于高导热石墨散热材料领域，已成为安卓阵营主流供应商。公司目前是三星、华为、VIVO、OPPO等终端品牌石墨散热材料的主要供应商，公司石墨膜产品已广泛应用于上述大客户的旗舰机型，如三星(NOTE 9/S9/A9)，华为(P20/MATE 20)，OPPO(R17)，VIVO(X21/NEX)等。未来，碳元科技将依托现有客户，继续以散热材料为主要发展方向。
　　■公司当前主要产品为石墨膜，聚焦消费电子散热主业。公司2018年业务分为消费电子和智能家居两部分。其中2018年公司消费电子业务收入5.09亿元，占总收入93.5%，主要产品是高导热石墨膜，划分为单层高导热膜，复合型高导热膜和多层高导热膜。三类产品2018年收入分别为2.71亿，2459.5万和2.12亿元。其中单层和双层石墨膜毛利率较高，分别为26.00%和26.63%；多层石墨膜毛利率水平持续爬升，2018年毛利率同比增加5.54个pct，达到19.64%。石墨膜业务整体保持稳步增长态势。
　　■石墨烯、热管和VC渗透到5G智能手机，单机散热ASP显著提升：传统手机散热材料以石墨片和导热凝胶等TIM材料（导热界面材料）为主。目前热管和VC（均热板）开始从电脑、服务器等领域逐渐渗透到智能手机终端。5G智能终端有望普及石墨膜+热管或石墨膜+VC的散热方案。华为的Mate 20X中率先使用石墨烯+VC散热方案，三星新款旗舰机Note 10中也首度采用了VC散热。随着热管和VC在智能手机中渗透率的提升，5G时代单机散热ASP有望达到3~4美金以上，实现3倍的价值量增长。未来几年，我们预计5G迎来新的换机潮到来：根据IDC预测，2019年下半年智能手机行业有望恢复增长，预估到2023年，全球智能手机出货量将达到15.42亿台，5G手机渗透率达到25%。
　　■台湾厂商在热管、VC方案具有先发优势，大陆厂商有望后来居上。包括超众、双鸿、泰硕、奇宏、力致和健策等在内的台湾企业在热管领域拥有较强的技术实力，VC均热板更是占据全球70%的市场份额。但在全新的手机终端领域，全新的工艺要求给了大陆厂商赶超的机会。碳元科技在石墨膜时代已经获得三星、华为、VIVO、OPPO等的信赖，2018年，公司投资设立常州碳元热导，主要提供包括高导热石墨、超薄热管及VC在内的完整的终端散热解决方案。公司的热管产品工厂（超薄热管以及VC板）2019年二季度完成建设并投产，有望受益于5G热管/VC散热产品渗透率的提升。
　　■投资建议：我们预计公司2019年~2021年的收入分别为6.5亿元（+17.9%）、11.2亿元（+71.6%）、15.2亿元（+33.3%），归属上市公司股东的净利润分别为0.6亿元（+13.4%）、1.5亿元（+147.5%）、2.4亿元（+59.00%），对应EPS分别为0.29元、0.72元、1.14元，对应PE分别为74倍、30倍、19倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期，我们给予碳元科技2020年动态PE 35倍的合理估值，6个月目标价为25.1元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。
　　■风险提示：国际贸易环境变化较大，目前5G手机尚未到大规模应用阶段，公司所处上游产业链有被技术替代的风险。