东吴证券-中国软件-600536-营收高增长，子公司业绩印证自主可控带来的业绩高弹性-190828

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　　事件：2019年中报营收20.65亿元，同比增长34.91%，归母净利润-2.09亿元，同比减亏6.85%，扣非归母净利润-2.16亿元，同比减亏9.44%。
　　投资要点
　　营收高增长，费用率下降明显：2019年H1营收高增长主要系本期行业解决方案业务按进度确认销售收入较多所致。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比减少2.02pct、6.63pct、3.11pct，期间费用率下降明显。分业务看，自主软件产品实现营业收入2.38亿元，同比增加33.14%，平均毛利率66.15%，同比增加4.10pct。行业解决方案实现营业收入12.20亿元，同比增加45.39%，平均毛利率11.11%，同比减少3.17pct。服务化业务实现营业收入5.89亿元，同比增加18.65%，平均毛利率60.74%，同比减少4.27pct。
　　子公司业绩印证自主可控放量带来的业绩高弹性。公司多个控股子公司涉及自主可控及相关业务。中软系统（持股65.30%）2019H1营收41622.61万元，同比增长447.04%，主要受益于高新业务和自主安全项目收入增长较多，同时净利润同比减亏6.68%。中标软件（持股50%）2019H1营收7912.11万元，同比增长340.87%，净利润3242.79万元，实现扭亏为盈，同比增加6818.48万元。天津麒麟（持股40%）2019H1营收3785.62万元，同比增长153.01%，净利润2421.56万元，净利润同比增长1419.36%。两家操作系统公司收入和利润同比增幅较大，主要是国产操作系统业务增长迅速所致。同时，中标软件、天津麒麟营收分别同比增加6117.47万元、2289.4万元，同期净利润分别增加6818.48万元、2262.18万元，印证了操作系统的高净利率，在销售量增加的同时，营收几乎全部转化为净利润。因此，未来国产软硬件替换放量的时候，中标软件、天津麒麟的业绩将极具弹性。
　　自护可控放量在即，公司业绩有望高速增长。预计明年开始，国产主机替代全面铺开。目前全国公务员人数超700万人，事业单位人员约3000万人，按照基础软硬件领域2万/台电脑测算（考虑应用层软件后可达5万/台左右），市场空间远超万亿。公司目前涉及自主可控的业务主要包括系统集成、PC和服务器操作系统（分别持中标软件50%股权、天津麒麟40%股权）、数据库（持有达梦数据库33.42%股权），假设明年400万、500万、600万套的替换量，集成、操作系统、数据库分别按照20%、80%、50%的市场份额测算，我们预计将分别给公司带来14.8亿元、18.5亿元、22.1亿元的业绩弹性，明年弹性十足。
　　盈利预测与投资评级：预计2019-2021年EPS分别为0.39/1.63/2.43元，现价对应158/38/26倍PE。中国软件拥有中标麒麟和银河麒麟两套操作系统，前者与龙芯、海思等适配，后者与飞腾适配，在国产操作系统市占率合计80%左右。我们以党政军体系自主软硬件业务放量后公司的业绩弹性为参考，合理市值在500亿左右，维持“买入”评级。
　　风险提示：政务云市场进展低于预期；自主可控市场低于预期。