安信证券-博雅生物-300294-血制品销售费用投入加大，导致利润增速不及收入增速-190828

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　　■事件：公司发布2019年半年报报告，2019H1实现营业收入13.76亿元，同比增长25.95%，归属于上市公司股东的净利润约2.13亿元（+11.63%），扣非2.0亿元（+11.67%），处于之前业绩预告的偏下限位置。
　　■分板块来看，2019H1年血制品业务（不含复大医药）总收入4.72亿元（+20.72%），净利润1.50亿元（+12.76%）。天安药业实现收入1.7亿元（+22.82%），净利润3347万元（+34.64%）；新百药业实现收入4.30亿元（+46.65%），净利润4745万元（+85.46%）。复大实现收入3.34亿元（+19.91%），净利润1752万元（+12.21%）。
　　■血制品销售费用投入加大。2019H1年血制品板块收入4.72亿元（+20.72%），净利润1.50亿元（+12.76%）。其中纤原实现收入1.54亿元（+9.92%）,静丙1.43亿元（+29.86%），预计白蛋白1.5亿元左右(+30%)，毛利率67.2%(+1.2pp),预计与产品结构有关。利润增速不及收入增速，销售费用同比接近翻倍，销售费用率提升，预计是公司加大纤原销售费用投入，销售投入先行，预计接下来纤原增长有望提速。
　　■经营活动产生的现金流量净额为-1亿元(同比-236%)。从公司合并报表的现金流量表来看，销售商品收到的现金流与营业收入基本相当，应收账款和应收票据增加处在合理范围以内,预计公司在下半年将加大对账期管理，现金流情况有望改善。从代表血制品业务的母公司报表来看，2019H1存货周转天数为较之上个半年度持平，应收账款和应收票据周转天数增加。
　　■拟收购罗益，进入疫苗领域。6月16日公司公告,将以发行股份和可转换公司债券及支付现金购买罗益生物60.55%股权。罗益为国内A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗龙头,围绕细菌多糖结合疫苗技术，在研产品储备优良，具有良好的发展前景和较强盈利能力,罗益生物，未来也将成为公司未来业绩重要增长点。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价45元。暂不考虑收购罗益影响，我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为5.68亿元、7.04亿元、8.57亿元，EPS分别为1.22元、1.51元、1.84元，对应当前股价的PE分别为29X/24X/19X；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为45元，相当于2020年30倍的动态市盈率。
　　风险提示：血制品销售不达预期，市场渠道拓展不顺利,并购不及预期风险，血制品销售投入超预期风险，血制品价格波动风险，丹霞GMP认证不及预期风险。