德邦证券-欧派家居-603833-全渠道营销多品类扩张，业绩符合预期-190829

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　　投资要点：
　　整体业绩符合预期，利润增速快于收入增速。上半年实现营收55.10亿元，YOY13.72%，实现归母净利润6.33亿元，YOY 15.04%。经营性活动净流量10.15亿元，实现了86.58%的高速增长，主要本期销售商品提供劳务收到的现金增加以及支付的各项税费减少所致。单二季度实现营收33.07亿元，同比增长12.51%，增速环比放缓；实现归母净利润5.41亿元，同比增长13.48%，扣非后归母净利润增长14.97%。总体业绩符合预期，全年有望达成15%的收入增长目标。
　　衣木卫贡献主要拉动收入增长，盈利能力稳步提升。上半年橱衣木卫收入分别增长3.37%/20.70%/40.97%/42.76%，较去年底分别净开店54/127/52/30家，毛利率分别同比增加-1.01/2.58/-2.88/0.78个百分点，促进整体毛利率较去年同期提升0.39个百分点。行业下行期加强销售费用投放的把控力度，上半年销售费用率较去年同期减少0.46个百分点，但同时继续加大了研发投入力度。此外，财务费用因票据贴现由负向费用转正，整体净利率达11.48%，较去年同期增加0.13个百分点。
　　传统经销和直营渠道稳步增长，大宗业务高增。上半年直营、经销和大宗渠道的收入分别增长7.57%/9.08%/54%，直营渠道毛利率高增了4.25%个百分点，达到71.47%，经销渠道毛利率36.13%，较去年同期减少0.26个百分点，大宗业务毛利率高达41.29%，较去年同期增加0.88个百分点。大宗业务毛利率水平行业领先，可以看出公司具备较强的议价能力和优秀的业务管理能力。
　　全渠道营销，上半年整装大家居圆满完成接单目标。公司全面推动“全渠道营销”战略，旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装等渠道全面发力。橱柜除传统门店外，还开有微店、社区等新兴引流店面455家。上半年橱柜业务试点分销模式，有利于进一步加大终端的服务覆盖密度，截取更多客流以扩大公司市场份额。整装大家居也完成接单和开店任务，目前公司已有整装大家居店面210家，大客户43家，为公司未来业绩放量打开想象空间。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。调整盈利预测，从2019-2021年归母净利润18.96/22.98/26.89亿元调整至18.30/21.23/24.85亿元，对应2019-2021年PE 26.41/ 22.76/19.45倍。上半年电梯和玻璃产量等竣工前瞻性指标明显好转，下半年到明年竣工回暖有望缓解家居公司传统零售端客流下滑的压力。中长期来看，公司业绩确定性较强，未来有望依托完善的渠道布局和完整的产品矩阵抢占更多的市场份额，超越行业整体表现。维持公司2019年合理估值PE28-32倍的判断，对应目标价130.5-139.2元，维持“买入”评级。
　　1.盈利预测调整的说明
　　1.1调整核心假设
　　1）整体橱柜：整体橱柜的渗透率较高，且公司橱柜业务体量大，门店下沉比较充分。伴随精装修渠道和整装渠道的加入，预计未来单店收入有所下滑，根据估算，未来三年橱柜业务收入的增速分别为4.50%/10.85%/4.72%。根据中报调整毛利率预测，预计未来三年毛利率为39.00%/39.01%/39.23%。
　　2）整体衣柜：整体衣柜的渗透率相对低，单户家庭打制柜体的个数仍有增加的空间，叠加工程渠道和整装渠道的快速增长，未来衣柜收入增速相对橱柜较快，未来三年收入增速分别为18.46%/19.87%/15.72%。衣柜制造的难度低于橱柜，板材利用率更高，随着信息化建设以及产能稳定投放后生产效率提升，预计毛利率将提升至42.80%/42.90%/43.30%。
　　3）定制木门：定制木门业务是公司近年的发展重点，2018年的产能制约因素已得到解决。结合公司的发展规划和实际产能情况，预计未来三年收入增速分别为42.67%/41.61%/41.92%。在度过产能爬坡期之后，预计木门的毛利率将回升至20%左右的水平，且伴随产能利用率的提升毛利率将逐年提高。
　　4）整体卫浴：卫浴行业竞争激烈，但考虑到卫浴是精装修房重点配置的品类，且公司在行业内率先提出全卫定制，未来主要依靠各品类融合销售和工程渠道的增长，预计未来三年收入增速为42.73%/40.73%/40.76%。
　　1.2盈利预测调整
　　基于上述调整后的核心假设，调整盈利预测。从2019-2021年归母净利润18.96/22.98/26.89亿元调整至18.30/21.23/24.85亿元，对应2019-2021年PE 26.41/22.76/19.45倍。
　　上半年电梯和玻璃产量等竣工前瞻性指标明显好转，下半年到明年竣工回暖有望缓解家居公司传统零售端客流下滑的压力。中长期来看，公司业绩确定性较强，未来有望依托完善的渠道布局和完整的产品矩阵抢占更多的市场份额，超越行业整体表现。维持公司2019年合理估值PE28-32倍的判断，对应目标价130.5-139.2元，维持“买入”评级。
　　2.风险提示
　　地产交房回暖不及预期，大家居战略施行效果不及预期