山西证券-首旅酒店-600258-酒店管理业务加盟稳定，后续看好中高端酒店升级改造-190828

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　　事件点评
　　公司发布2019半年度财务报告，营收略有下降。19H1公司实现营收39.90亿元（-0.30%），归母净利润3.68亿元（+8.14%），扣非归母净利润3.36亿元（+6.22%）。非经常性损益主要来自于政府补助1755万元，以及对逗号开曼公司的投资收益1328万元，首旅酒店对该公司持股比例由52.23%降至49.43%，将其由子公司变更为参股公司。19Q2实现营收20.48亿元（-1.52%），归母净利润2.94亿元（+11%），扣非归母净利润2.79亿元（+8.31%）。
　　主营业务方面酒店业务略有下滑，加盟增长稳定，景区业务因门票收入占比提升营收增加。酒店运营业务实现营收30.14亿元（-2.72%），主要由于关店及升级改造使得直营店在营业平均房量下降4.91%，同时19H1RevPAR略有下滑，导致酒店运营收入下降8414万（-2.72%）。酒店管理实现营收7.26亿元（+9.98%），加盟门店数量由去年同期2849家增长至3206家，加盟门店数量占比达77.87%，连锁趋势不断扩大。景区业务实现营收2.50亿元（+2.55%），主要由于三亚南山景区19H1门票留存比例由40%升至50%，增加门票收入1948万元。
　　酒店经营方面RevPAR整体下滑，ADR小幅提升，OCC表现下降。19Q2首旅如家全部酒店RevPAR162元（-1.5%），受平均房价ADR202元（+1.3%）小幅上涨影响，出租率OCC为80.2%（-2.3%）略有下降。经营18个月以上的成熟酒店RevPAR160元（-3.6%），ADR197元（-1.1%），OCC81.3%（-2.1%）。分酒店类型来看，19Q2经济型酒店RevPAR较上年同期-3.9%，好于中高端酒店-6.7%以及云酒店-9.6%；ADR方面，中高端酒店-6.8%较上年同期下降最多，经济型酒店-1.7%优于云酒店-3.2%；OCC中只有中高端酒店正向增长（+0.1%），经济型酒店和云酒店分别下降1.9%/4.9%。总体来看经济型酒店表现好于中高端和云酒店，主要系公司加大中高端酒店升级改造投入，19H1已完成34个中高端酒店升级改造工程。
　　营业成本增加13.65%，研发费用增长显著。期内公司毛利率94.14%（-0.76%），主要系酒店运营送餐成本增加，单份早餐成本增长所致；销售费用率66.40%（-0.85pct）系酒店业务直营酒店数量减少，2019RevPAR下滑导致计提奖金减少，职工薪酬减少所致；管理费用率12.22%（+0.17pct）系办公费用增加；研发费用率0.31%（+0.07pct）系公司加大信息技术投入所致，增加顾问咨询费提高核心竞争力；财务费用率1.72%（-0.46pct）系贷款利息较上年同期减少1960万元所致。营业外收入和支出下降较明显主要由于相较上年同期减少已计提诉讼损失和诉讼及赔偿损失所致。
　　投资建议：公司目前升级改造中高端酒店项目正在稳步推进；同时与春秋集团联合打造空港连锁酒店新品牌“嘉虹”旨在服务航空机组客户需求，第一家酒店已于6月在虹桥机场开业；首旅建国酒店中标北京大兴国际机场南航机组保障项目，着重运营高端酒店项目。预计公司2019-2021年EPS分别为0.90/1.12/1.35，对应公司8月28日收盘价16.39元，2019-2021年PE分别为18.1/16.1/13.7，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增速放缓或出现剧烈波动风险；公司经营成本上升风险；居民消费需求不及预期风险。