华泰证券-宇通客车-600066-大型车占比提升，业绩略超预期-190827

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　　Q2大型车占比提升，业绩略超预期
　　8月26日，公司发布半年报，2019年H1公司实现收入125亿元，同比+4.06%，归母净利6.83亿元，同比+10.78%，扣非后归母净利润5.22亿，同比+0.66%。Q2公司实现收入76.67亿，同比+4.2%，归母净利润3.72亿，同比+15.7%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比+11.8%。公司Q2业绩略超预期，主要原因是公司大型车占比持续提升。我们预计8月过渡期结束后，销量或因前期透支而承压，长期看补贴退坡助推行业优胜劣汰，公司作为客车行业龙头，市占率有望持续提升，预计2019-2021年EPS分别为0.92/1.01/1.08元，维持“增持”评级。
　　强者恒强，H1市占率持续提升
　　根据公司公告，19年H1公司销售大巴车25429台，同比+2.62%，根据中国客车网数据，H1国内客车销量同比-5.9%，公司在过渡期内促成订单以及抓住旅游客车增长的机会，实现了销量和占有率双提升。其中新能源客车销售8834台，同比微增，传统客车销售16595台。H1，大型车销售10503台，同比+0.7%，中型车销量11075，同比+3.9%，轻型车销量3851台，同比+4.3%。根据新能源公交车补贴政策，2019年8月7日后新能源公交补贴过渡期终止，7月公司销量同比+122.88%，主要是因为过渡期仍有抢装需求，我们预计过渡期后销量可能因提前透支不振。
　　Q2管理费用率提升，19年补贴下滑或影响公司盈利性
　　Q2，公司收入同比+4.2%，而客车销量同比+0.18%，收入增速高于销量增速的主要原因大型客车和高端客车占比提升，Q2大型车占比提升至43%，同比+  0.5pct。公司实现毛利率22.1%，同比+1.5pct，环比-2.2pct，同比上升的主要原因是大型车销售量占比提升，环比下降主要原因是补贴下滑；销售费用率9.1%，同比-0.5pct，公司加强了销售费用管理；管理费用率7.1%，同比+0.1pct，主要原因是管理人工费用增加；公司H1产生研发支出7.92亿元，占收入比例6.33%，在同行业中居于较高水平，主要用于产品换代和高端产品研发与完善。
　　客车龙头市占率持续提升，维持“增持”评级
　　我们认为公司是新能源客车行业龙头，有较强的成本管控能力，补贴下降助行业优胜劣汰，公司中长期有望市占率提升。公司布局燃料电池客车、智能驾驶客车等新兴方向，有望抢占行业发展先机。19年新能源补贴持续退坡，我们预计公司19-21年归母净利分别为20.35/22.27/24.01亿元，对应EPS分别为0.92/1.01/1.08元。可比公司2019年平均PE为22倍，但考虑细分行业属性，公司与金龙汽车更具可比性，公司盈利性更优异，给予公司19年17~18倍PE估值，对应目标价15.64~16.56元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业景气及公司销量不及预期；公司新能源客车销量不及预期；新能源补贴政策具有不确定性；公司海外市场扩张不及预期。