东方证券-元祖股份-603886-2019年中报点评：营收稳健增长，睡眠卡结转增厚显著-190829

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　　事件：公司公布2019年半年报，实现营业收入8.3亿元/+15.24%，实现归母净利润3554.4万元/+36.13%，实现扣非归母净利润2614.8万元/+152.0%。扣非增速远高于归母净利润增速的原因在于1）因门店关闭而处置的固定资产等造成的损失487.6万元；2）对慈善基金的公益性捐赠351.7万元。
　　核心观点
　　蛋糕及中西糕点驱动营收稳健增长。1）分渠道来看，19H1公司直营渠道实现营业收入7.0亿元/+11.6%，加盟渠道营业收入9349.1万元/+14.5%；2）分产品来看，19H1公司蛋糕产品实现营业收入2.8亿元/+8.5%，中西糕点营业收入4.6亿元/+14.1%，水果产品营业收入3660.8万元/+15.0%，其他产品营业收入1203.2万元/+5.2%；3）分区域来看，大陆地区实现营业收入7.9亿元/+11.8%，台湾地区实现营业收入320.8万元。
　　睡眠卡结转是驱动业绩增长的主要因素。在睡眠卡结转的驱动下，公司19H1增加了收入3200万元（较Q1公告的精算报告增加了57万元），由于该部分睡眠卡成本较低，净利率高达75%，为19H1增厚了2400万元的净利润。预计下半年睡眠卡结转仍将为公司带来1010万的营业收入和758万的净利润。
　　我们依然维持公司的推荐逻辑，即量价齐升，兼具成长&价值的现金奶牛。1）量的逻辑之一：门店重回扩张快车道。门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后，公司重回门店扩张快车道（19H1公司门店数达到642+，较18年年底增加了11+家）；2）量的逻辑之二：会员购买力的提升。公司通过提升服务水平+增强会员粘性，有望进一步挖掘会员的消费潜能，提升单客的购买力（19H1公司累计新增会员50万+，同比增长18.1%）；3）价的逻辑：产品具备礼品属性，价格敏感性低，提价空间大。公司产品定位中高端，具备较强礼品属性，产品附加值高，我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度，具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低，提价空间更大。4）公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式，公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列，凸显公司良好的现金流创造能力。
　　财务预测与投资建议
　　维持买入评级，目标价31.25元。预计19-21年eps分别为1.25/1.45/1.68元，按可比公司估值法，维持19年25X的PE估值，对应目标价31.25元。
　　风险提示
　　食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。股东减持风险。