东兴证券-龙马环卫-603686-2019年中报点评：环卫服务快速增长，半年报业绩符合预期-190829

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    投资要点：
    事件：公司发布 2019 年半年报，上半年公司实现营业收入 19.10 亿元，同比增长 18.80%；实现归母净利润 1.23 亿元，同比下降 9.11%。
    环卫服务快速增长，半年报业绩符合预期。公司营收增长主要是由于环卫服务板块快速增长，上半年公司环卫服务业务收入 7.69 亿元，同比增长74.80%，占总营收的 40.65%，随着新签环卫服务项目陆续进入稳定运营期，预计未来环卫服务业绩贡献将持续提升。环卫装备收入 11.24 亿元，同比下降 2.46%，收入下滑主要由于随着环卫市场的推进，装备的客户结构发生变化，行业竞争较为激烈。公司营收增速快于净利润增速，主要是由于：1）公司环卫服务业务毛利率水平较装备业务低 9bp，环卫服务业务的占比提升使得公司综合毛利率下降 1.55%。2）期间费用有所上升，其中管理费用占营收的比重提升 1.22bp 至 6.42%，销售费用占营收的比重提升 1.52bp 至 8.87%，财务费用占营收比重提升 1.32bp 至 0.15%。
    环卫服务行业市场化率正快速提升，预计 2020 年环卫服务市场容量或超2300 亿。我国的大多环卫服务企业仍在产业链的单一环节经营与竞争，产业链短而毛利率低，top10 龙头环卫服务企业市占率仍不超过 20%，市场极为分散。龙马在环卫服务领域的增长态势迅猛，目前在手环卫服务年化合同金额 21.56 亿，今年上半年新增首年环卫服务合同金额 5.5 亿，同比增长 23%；新签合同总金额 70 亿，排名行业第一。以美国为鉴，我们认为未来具有较强政府资源和融资能力、同时具备从生活垃圾收集、转运到后端处置一体化提供能力的企业有望跑出重围，成长为行业龙头。
    推出四年员工持股计划，绑定核心员工利益。8 月 26 日，公司发布董事、监事及核心关键人员薪酬与考核方案，董事及核心关键人员的固薪水平将与公司收入规模绑定，以对员工进行长效激励。同时，公司发布了四年员工持股计划草案，将在 2019-2022 年根据业绩完成情况设立业绩激励基金，用于员工持股计划的股份购买。我们认为公司多项举措绑定了公司高管、核心成员的利益，有利于管理层的稳定以及未来大固废业务的开拓。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 年主营收入分别为 42.13亿、52.81 亿和 64.90 亿元，归母净利润分别为 2.60 亿、3.14 亿和 3.89亿元，对应 EPS 分别为 0.88 元、1.06 元和 1.31 元，对应 PE 分别为 19倍、16 倍和 13 倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：环卫服务项目订单承接不及预期；竞争加剧毛利率进一步下滑。