光大证券-新媒股份-300770-2019年半年报业绩点评：增值业务高速成长，精细运营效果显现-190829

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　　事件：
　　公司发布2019年半年度报告。公司2019年上半年实现营收4.48亿元，同比上升56.47%；实现归母净利1.71亿元，同比上升63.00%；实现归母扣非净利1.67亿元，同比增长60.06%。公司预计2019年1-9月累计净利润在2.34亿-2.65亿元，同比增长50-70%。
　　点评：
　　◆公司上半年净利润超此前业绩预告上限，上修前三季度利润增速区间
　　公司上半年实现归母净利1.71亿元，同比上升63.00%。1）公司此前预告上半年归母净利润1.47亿-1.68亿，同比上升40%-60%，实际完成业绩略超预期；2）公司业务处于加速成长期，上修前三度利润增速区间至50-70%。
　　◆IPTV：基础业务收入增速超用户增速，增值业务收入增速达164%
　　公司上半年IPTV收入35,618.84万元，同比增长57.37%。1）截至2019年6月末，公司IPTV基础业务用户数达到1,684.81万户，同比上升33.81%，在广东省渗透率达46.33%；广东移动的大力推广是公司IPTV用户数量增长的主要驱动因素，广东电信和广东联通的渗透率提升较为缓慢；2）上半年公司基础业务收入2.79亿元，同比增长41.66%，超过用户增速；我们维持此前深度报告观点，即公司IPTV业务已从补贴推广阶段逐步进入用户精细运营阶段；用户增速将持续放缓，而基础业务收入将随着免费/低价补贴期的结束进入正常运营，增速预计将高于用户增速；3）上半年公司增值业务收入7,685.07万元，同比增长163.65%；公司上半年加强了影视VIP、少儿、纪实及电竞等高流量内容的整合与精细化运营，并完成大数据平台迭代升级；用户付费渗透率和ARPU值的提升驱动了增值业务的高速增长。
　　◆互联网电视：增速基本符合预期，云视听极光随腾讯视频成长
　　公司上半年互联网电视收入5,937.36万元，同比增长30.93%。1）腾讯视频Q2表现良好，订阅用户数量达9690万，同比增长30%，环比增长9%；对于公司云视听极光产品的业绩有一定推动作用；2）与终端厂商的新合作给公司带来提高分成比例的机会：公司上半年开启了与创维酷开电视等智能终端厂商的合作，为其提供互联网电视集成服务和内容服务；云视听极光目前收入分成主要来自“腾讯提供版权+非预装用户”和“腾讯提供版权+腾讯导流用户”两种模式；公司通过主动开拓与智能终端厂商的合作，或有助于使得“腾讯提供版权+新媒导流用户”成为第三大分成模式，提高公司的分成比例。
　　◆内容摊销费用增加拖累毛利率，费用率下降体现规模效应
　　公司上半年毛利率为53.87%，同比下滑6.82pct，主要由于公司版权摊销成本增加。1）公司上半年IPTV收入占比79.5%，毛利率同比下滑8.87pct至51.15%；OTT收入占比13.0%，毛利率同比上升7.25pct至76.75%；2）公司IPTV毛利率下滑主要由于版权摊销成本增加：公司上半年与中广影视卫星有限责任公司达成合作协议，于2019年4月在广东IPTV恢复上线央视3、5、6、8频道。公司购置的频道内容计入无形资产，上半年增加2.4亿，在三年协议期内摊销，每年增加版权摊销成本超过8000万；3）上半年公司销售费用率降低1.04pct至4.09%，管理费用率降低4.90pcts至6.52%，研发费用率降低1.41pcts至4.50%；公司业务的规模效应得到体现。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司前三季度业绩预告利润增速区间进一步上调。我们观察到在IPTV业务上公司的基础业务收入高于用户增速，增值业务服务增速亮眼；OTT业务基本符合预期，自主开拓渠道有望提高分成收入；版权投入有利于提升用户粘性，费用率下滑彰显规模效应。我们上调公司19-21年净利润至3.26/4.50/5.85亿元，EPS 2.54/3.50/4.56元，现价对应PE为35/25/19x。根据DCF结果上调目标价至94.19元，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　监管政策变动风险、业务拓展和版权投入效果不达预期、次新股波动风险。