华创证券-生物股份-600201-调研简报：积极布局非瘟疫苗后端工作，静待拐点到来-190829

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　　动物疫苗行业受困于生猪养殖行业去产能，短期业绩仍将承压。经过持续一年有余的非瘟疫情洗礼，生猪养殖行业加速去产能。据农业部公布数据：2019年7月，全国能繁母猪存栏量2165万头，环比大降8.9%，同比剧降31.9%；生猪存栏21932万头，环比大降9.4%，同比剧降32.2%。受养殖行业产能巨幅下降影响，猪用疫苗需求量大幅走低，动保企业尤其是猪用疫苗主导企业出现行业性业绩滑坡。据我们最新跟踪信息，下游生猪产能去化趋势暂未见触底迹象，动保企业下半年业绩或仍将承受较大压力。
　　动物疫苗行业核心驱动力由养殖规模化转变为非瘟疫苗能否顺利推出。近期，非瘟疫苗实验室研究阶段取得了积极进展，哈兽研双基因缺失疫苗候选毒株取得满意实验效果。后续在疫苗商业化之前还需经中间试制、临床试验、转基因生物安全评价、新兽药注册、产品批文等流程，各关键节点仍有待进一步观察。
　　过去数年动物疫苗行业的核心成长逻辑为养殖规模化加速带动高质高价的市场苗免疫覆盖率提升，市场空间不断扩容。然而，非洲猪瘟疫情打破了原有分析框架，我们认为未来行业成长性将很大程度上取决于非瘟疫苗这个关键变量。猪价持续创新高不足以驱动养殖行业产能彻底回位，养殖业补栏、复产的意愿和效果仍在很大程度上取决于是否有具备足够保护效果的非瘟疫苗推出，假设后续非瘟疫苗生产靴子顺利落地，动保行业基本面或才有望迎来根本性好转：①非瘟疫苗普免带动生猪产能回升将极大修复传统猪苗的市场空间；②非瘟疫苗将有望凭借高定价、高免疫覆盖率成为继口蹄疫疫苗后另一超级大单品，行业整体市场空间将极大扩容。
　　公司前瞻布局，有望充分受益历史机遇期，引领行业新一轮变革。一方面，公司与顶级科研院所展开疫苗研发合作，自身同时积极准备非瘟疫苗后端工作，从流程倒推，提前布局传代细胞系，厘清后续新兽药证书申请与产业化生产路径，为非瘟疫苗研制成功后争取生产资质构建更多保障；另一方面，公司积极推进疫苗过程制造持续升级，依托西门子智能制造应用系统赋能疫苗制造全生命周期，公司新建生物科技产业园内国家高级别生物安全实验室+P3级别生产车间领先行业，料将成为公司研发创新与产业应用创新的持续催化剂，凭借高标准、高质量产品路线+强有力的产业化能力，夯实公司核心竞争优势，支撑未来业绩高速增长，并有望继推动悬浮培养+纯化浓缩工艺技术升级后，引领行业新一轮变革。
　　盈利预测、估值及评级。我们预计公司既有业务2019-2021年营收12.18/16.65/22.10亿元，净利润3.46/5.36/7.65亿元，对应EPS0.31/0.48/0.68元，结合行业估值水平，给予2020年40倍PE，对应目标价19.2元，维持“推荐”评级。此外，考虑2020-2021年非瘟疫苗存推出可能，将会从市场容量+单品销售两个维度影响公司业绩，假定非瘟招采苗价格为5元/头份，公司2020/2021年各取得20%/30%市场份额，净利率30%，则非瘟疫苗对公司2020/2021年潜在净利润贡献分别为+3.2/5.8亿元，给予2020年35倍估值，对应潜在市值+112/203亿元，对应2020年潜在总市值329亿元。
　　风险因素：非瘟疫苗无法顺利推出，生猪养殖行业产能恢复不达预期。