西南证券-新高教集团-2001.HK-内生外延持续发力，新校并表增厚业绩-190827

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　　业绩总结：2019上半年营业收入为5亿元，同比增长101.4%；净利润为2.3亿元，同比增长50.4%；归母净利润为2亿元，同比增长34%。
　　学校并表+人数学费双提升，收入端增长亮眼：2019H公司学费/住宿费分别实现营收4.5亿元（yoy+97.7%）/4617.7万元（yoy+146.6%），其中2018/19年公司上市时期自建与投资的云南、贵州、东北、华中学校总在校生数同比增长15%至6.2万人，平均学费增长6%。报告期内公司完成了对河南学校、东北学校、广西学校的并表，目前公司可并表学校总在校学生人数增长至9.4万人（yoy+72.3%）。其中，云南学校在校学生人数增长至2.8万人，贵州学校在校学生人数增长至1.7万人（yoy+8%），东北学校略降至9.3千人（yoy-1%），华中学校在校学生人数增长至8.6千人（yoy+50.4%），以及新并入表的河南学校2.1万人，广西学校1万人。
　　新并入学校拖累当期毛利，三费用规模化效应显著，新并学校后勤成本增加拖累盈利：由于新完成的河南学校和广西学校毛利率相对低于其他学校，公司2019H毛利率下降2.6pp至53.6%，未来随着集团化办学优势的逐渐赋能，新并表学校毛利率有望逐步提升。而费用端整体规模化效应显著，除加大对新并学校销售投入导致销售费用率小幅提升0.2pp至1.1%外，管理费用率、财务费用率分别下降至6%（yoy-2.7pp）/8.4%（yoy-4.5pp），整体三费率降至15.5%，同比大幅下降7pp，此外收购三所新学校导致后勤成本同比大幅提升至1620万元，拖累净利率和归母净利率分别下降至45%（ yoy-15.3pp ）、40.1%（yoy-20.2pp）。
　　领先的跨区域高教集团，内生外延空间广阔：1）内生运营能力优异持续增长：在学生人数方面，若考虑甘肃学校，目前公司自建与投资的7所学校在校生人数同比增长超过14%达到10万+，学费方面公司2018/19平均学费9947元，低于2018年民办高校的1.4万元，学费仍有较大增长潜力。2）外延方面空间仍广阔：公司在跨区域投资办学领域具有丰富经验，收购学校持续落地，且项目储备超过100+。2018H1通过股票增发实现杠杆比率同比大幅下降至53.2%（yoy-32.7pp），同时新校并表资产总额增加推动负债率同比降低至29%（yoy-14.5pp），有效提升整体融资能力，从资金面及项目储备方面均有望支撑公司外延持续扩张。
　　盈利预测：公司外延并购加速落地，项目储备丰富，同时内生实现持续增长，我们暂不考虑甘肃学校并表。预计公司2019-2021年EPS分别为0.26元，0.30元，0.33元，对应PE分别为10X、9X、8X。
　　风险提示：产业政策变动的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险。