安信证券-太阳纸业-002078-毛利率环比改善，产能稳步布局-190828

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　　19年中报：公司19年上半年实现收入107.8亿元，同比增长2.9%，归母净利润8.9亿元，同比下滑27.8%，扣非后下滑28.7%。其中二季度收入53.3亿元，同比下滑2%，归母净利润5.1亿元，同比下滑17.2%，扣非后下滑12.8%。
　　■收入增速逐季下滑：19年上半年收入增速2.9%，二季度收入增速-2%，自18年二季度以来公司收入增速持续下滑，主要受纸价下滑影响。1）公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格自18年下半年以来持续下滑，目前铜版、胶版纸价格分别约5830、6175元/吨，虽较低点有所反弹，但整体同比仍下滑，分别较高点下滑约23%、19%；箱板纸目前价格约3700元/吨，较高点下滑约33%。上半年来看，铜板、胶版纸均价分别约5600、6100元/吨，同比下滑约23%、17%，其中二季度分别下滑约20%、17%；箱板纸上半年均价约4250元/吨，同比下滑约15%，其中二季度下滑约24%。粗略测算上半年公司吨净利约370元/吨，同比下滑近60%，但二季度公司吨净利达450元/吨，环比显著回暖。近期各大纸厂陆续发布涨价函，纸价也由低点有所反弹，叠加浆价处于历史低位，预计下半年吨净利有望持续有所改善。2）上半年公司收入依然保持正增长，主要靠新产能贡献。18年公司分别于3月投产20万吨特种纸项目、6月投产50万吨化学浆项目（目前全部用于生产溶解浆）、7、8月分别投产80万吨包装纸项目，公司溶解浆以及包装纸收入上半年分别增长26.4%、59%，保证公司收入正增长。分产品看，19年上半年纸制品及浆实现收入103.2亿元，同比上升2.9%，其中胶版收入35.1亿元，同比下滑4.6%；铜版纸收入15.1亿元，同比下滑29.8%；箱板瓦楞纸18.87亿元，同增59%；生活用纸收入3.9亿元，同比增长3.2%；淋膜原纸收入4.2亿元，同比下滑3.7%。上半年溶解浆收入18.3亿元，同比增长26.4%；化机浆7.7亿元，同比增长2.9%。电及蒸汽实现收入3.8亿元，同比下滑2.2%。
　　■投资建议：我们预计19-21年公司净利润为20.1亿元、25.5亿元、30.5亿元，分别增长-10.1%、26.8%、19.8%，给予6个月目标价9.36元，维持“买入-A”评级。
　　纸价反弹，毛利率环比改善：19上半年净利润增速-27.8%，二季度净利润增速-17.2%，持续负增长主要受纸价大幅下滑拖累。公司19上半年毛利率19.7%，同比下滑7.2pct，其中胶版纸、铜版纸毛利率分别下滑10.1、13.7pct，箱板纸毛利率提升1.2pct。二季度毛利率21.8%，环比回升4.1pct，受纸价底部反弹以及浆价大幅下行影响，公司毛利率环比有所回暖。上半年年公司期间费用率10.2%，同比上升1.3pct，单二季度期间费用率10.9%，同比上升0.9pct。其中销售费率上半年为3.5%，同比增长0.5pct，二季度为3.8%，同比上升0.7pct；管理研发费率3.9%，同比上升0.9pct，二季度为4.2%，同比上升1.2pct；财务费率上半年为2.8%，同比下滑0.6pct，二季度为3%，同比下滑0.8pct。受纸价快速下行影响，收入增长大幅放缓，导致费用率有所上升。
　　营运方面，19上半年公司经营性现金流22.2亿元，同比提升6.7%，其中二季度经营性现金流-4.5亿元，有所下滑，主要为公司支付部分应付账款。截止二季度末，公司存货27.4亿元，较一季度末上升3亿元，上半年存货周转天数107.8天，同比上升25.8天；应收账款42.6亿元，较一季度末下滑2.7亿元，上半年应收周转天数146.8天，同比下降72.5天；应付账款49.8亿元，较一季度末下滑10.2亿元，上半年应付账款周转天数228.6天，同比基本持平。
　　■纸价有所反弹：18年以来，因经济疲弱，需求下滑，加上供给侧改革的放松以及新产能投放，纸价大幅下跌。进入19年纸价逐步反弹，木浆系纸在年初以及年中陆续发布涨价函，目前铜板、双胶、白卡纸价分别为5830、6175、5190元/吨，分别较低点反弹8%、4.7%、5.9%。包装纸方面，春节前旺季带动价格小幅反弹，节后需求季节性走弱，整体维持低位震荡，目前箱板纸价格约3650元/吨。纸价调整基本到位，开始逐步反弹，纸企盈利有望逐季恢复。
　　■管理优秀的纸业龙头，逆势扩张抢份额：公司2018年新增130万吨浆纸产能，包括20万吨文化纸、30万吨老挝化学浆项目及80万吨牛皮箱板纸项目，加上老挝技改新增20万吨，18年底公司共拥有600万吨浆纸产能。根据公司公告，目前公司新建产能项目主要有：1）老挝新增120万吨浆纸项目，其中废纸浆已于19年6月试产，包装纸项目预计将于21年上半年陆续进入试生产；2）邹城20万吨本色高得率生物质纤维产能预计于四季度投产；3）公司拟在北海市实施“林浆纸一体化项目”，与老挝项目互相融合、补充；4）公司拟在本部实施年产45万吨特色文化用纸项目。届时公司浆纸总产能将超800万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构，并对冲价格下行压力，保持适度增长。
　　■风险提示：下游需求疲软，纸价下行风险，木浆价格反弹