东吴证券-海澜之家-600398-Q2主品牌增长提速明显，存货规模有效下降-190829

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　　投资要点
　　事件：公司公布19年中报，19H1收入同增7.1%至107.21亿元，归母净利同增2.9%至21.25亿元；具体到19Q2，收入同增9.6%至46.2亿元，归母净利同降2.1%至9.2亿元。
　　收入按品牌来看：海澜之家系列品牌Q2增长提速，圣凯诺及其他品牌增长稳健，爱居兔仍在调整期。1）海澜之家系列（19Q1并入海一家）：大闹天宫系列等联名产品受到欢迎，Q2较Q1增长明显提速，单季度增速达到9.3%，但毛利率较去年同期略有0.8pp下降，门店数量扩张达到5449家；2）爱居兔品牌：仍在调整期，门店达到1241家，但收入Q2面临压力，同比下降24%，毛利率也面临较大压力。3）其他品牌：19H1整体收入增长993%至3.08亿元，男生女生、海澜优选、OVV表现优秀；4）圣凯诺品牌：19H1收入同增13%至9.36亿元，Q2较Q1增长加速，侧面体现公司职业装业务竞争力。
　　分渠道来看：受益主品牌增长提速，二季度线上线下业务增速表现都较Q1明显改善。1）线下业务：由于男生女生的并表、叠加海澜之家持续的开店，公司线下渠道数达到7740家，门店数扩张带动19H1线下收入同增8.1%至98.4亿元，Q2增速达到11.7%，较Q1提速。2）电商业务：19H1规模与18年持平，Q2顺利恢复正增长，增速达到6.0%。
　　财务报表方面：海澜之家主品牌盈利增长健康，英氏、男女生亏损以及可转债相关财务费用致利润增速慢于收入。19H1收入/归母净利同增7.1%和2.9%，其中海澜之家主品牌收入和利润增速匹配，但由于男生女生及英氏亏损，以及可转债致财务费用同比增加，合计对利润影响规模约在9000万元，扣除该部分影响，公司收入及利润增速总体匹配。
　　海澜主品牌存货规模有效收缩，季度结算影响致单季度现金流波动：19Q2公司账上存货同增0.2%至88.4亿元，其中主品牌库存相较去年同期减少接近10亿元，规模下降至60亿元，展现了库存周转的有效改善；现金流方面，其他应付款款项中代收加盟店款项较期初明显减少（与结算周期有关）以及预缴所得税致Q2单季度经营性现金流较去年同期下滑幅度较大，此为季度性波动，全年来看不会有明显影响。
　　盈利预测与投资评级：预计公司19/20/21年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元，对应业绩增速4%/7%/6%，对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二期回购计划正在进行中，拟在19年8月8日起后12个月内以6.91- 10.36亿元回购股票注销，体现对自身价值认可，考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。
　　风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期