德邦证券-视源股份-002841-毛利率全面提升，中报业绩超预期-190829

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　　投资要点：
　　事件：公司发布2019年上半年报告，实现营收72.05亿元，同比增长15.85%。归母净利润为5.64亿元，同比增长46.46%。扣非净利润为5.35亿元，同比增长45.73%。整体业绩超出市场预期。同时，公司预计1-9月归母净利润变动幅度为45%-70%，继续保持高增长态势。
　　毛利率全面改善，带动业绩高增长。视源2019H1毛利率达到25.99%，比去年同期增加了6.22个百分点。毛利率大幅提升，一方面说明公司技术和管理的升级，另一方面也是电子原材料市场价格下调等正向影响。液晶显示主控板卡毛利率达到18.54%的峰值，同比提升了6.8个百分点；交互智能平板毛利率为36.53%，提升了3.3个百分点；其他主营业务毛利率也提升了10个百分点；充分证明公司产品在终端市场有较强的定价权。费用率方面，公司销售费用、管理费用、研发费用分别提升了1.4、1.2、2.0个百分点，持续加强投入。公司净利率提升1.5个百分点，带来业绩高增长。公司经营活动现金净流量达到6.4亿，同比增长112%。应收和存货均有所下降，各经营指标良好。
　　智能板卡替代持续，显示板卡业务仍有增长空间。公司板卡业务实现营收39.14亿元，同比增长8.8%；其中智能板卡营收28.36亿元，同比增长21%，智能电视板卡出货量约占公司上半年液晶显示主控板卡出货量的47.15%。根据测算，智能板卡单价是非智能的2-3倍，2019年上半年全球液晶电视出货量下降0.7%，公司智能板卡替换依然能贡献持续增长。
　　平板业务逆势增长，未来仍有加速潜力。据奥维云网的数据，2019年上半年中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降15.10%，市场整体销售额同比下降12.70%。但是希沃实现营收21亿元，同比增长14.15%；希沃销售额市占率提升至40.40%，同比上升3.4%，稳居市场第一。受困于上半年宏观经济复杂，会议平板市场增速放缓，MAXHUB实现营业收入34,184.06万元，同比增长39.66%；销售额市占率为32.40%，同比提升4.7%，依然保持市占率第一。我们认为随着教育信息化2.0的推进，教育IT逐步由硬件铺设转向软件升级，希沃凭借强大的用户粘性，有望保持持续稳定增长。MAXHUB短期增速下滑，不改长期高增长预期。会议平板仍是一片蓝海，公司也推出一系列其他场景产品，未来增长空间极大。
　　盈利预测和投资建议：基于公司毛利率提升的假设，我们上调盈利预测EPS由2.00、2.65、3.47元调整为2.42、3.03、3.77元，对应PE为35.4、28.2、22.7倍。考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素，我们认为公司合理估值水平为2019年对应37-39倍，对应股价区间为90-94元，维持“增持”评级。
　　风险提升：上游原材料价格上涨；教育信息化业务进展缓慢；会议市场不及预期