安信证券-万华化学-600309-9月MDI挂牌价上调，福建康乃尔51%股权收购有序推进，助力万华稳定发展-190829

《安信证券-万华化学-600309-9月MDI挂牌价上调，福建康乃尔51%股权收购有序推进，助力万华稳定发展-190829（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安信证券-万华化学-600309-9月MDI挂牌价上调，福建康乃尔51%股权收购有序推进，助力万华稳定发展-190829（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　■事件1：9月MDI挂牌价公告。8月28日晚，万华化学公告9月MDI挂牌价，其中国区聚合MDI分销与直销市场挂牌价15500元/吨（环比+500元/吨），纯MDI挂牌价21700元/吨（环比+1000元/吨）。
　　■事件2：收购福建康乃尔51%股权公告。在7月30日、8月1日公告收购Chematur后，万华与康乃尔化学的交易有最新进展；8月28日晚，万华化学公告收购福建康乃尔51%股权，其中重要事项包括：
　　以零元收购康乃尔化学所持有的福建康乃尔51%股权（该公司目前各股东实缴出资额为零元；康乃尔化学目前持股55%），双方于8月25日签署协议约定自签署日起30个工作日内完成股权交割；
　　受让51%股权登记注册完成后，万华同意由万华匈牙利按比例支付Chematur股权收购中尚未支付的剩余40%款项给康乃尔投资（总款9.25亿元）；
　　受让51%股权变更登记完成后的2个月以内，康乃尔化学与万华对福建康乃尔完成4亿人民币出资；
　　康乃尔化学承诺后续持续受让福建康乃尔其他股权至万华及万华指定的第三方持股福建康乃尔80%、康乃尔化学及康乃尔化学指定的第三方持股福建康乃尔20%（这一事项仍有不确定性）；
　　在万华与康乃尔化学以零元价格完成80%股权交割后，在康乃尔化学20%的股权应缴注册资本金全部到位后的次日起5年以后且在2025年12月31日之前（福建康乃尔注册资本28亿元），康乃尔化学有权要求万华或万华指定的第三方按照“康乃尔化学实缴的注册资本金+ 9亿元-合资期间的分红”购买其持有的其余的20%目标公司股权；
　　康乃尔化学承诺其及关联公司和人对知悉的MDI技术信息负有保密义务、保密期限为永久，且不应直接或间接地从事任何竞争性活动（竞业禁止）。
　　■点评1：万华9月挂牌价中聚合MDI小幅上调符合预期，纯MDI调涨较多略超预期；关注后续传统旺季中MDI价格走势。我们于8月25日的化工周报中指出，关税再次加征后今年MDI“金九银十”的传统旺季具有不确定性，在此背景下供给侧的小问题或为次要逻辑，也因此彼时我们预计9月MDI挂牌价或基本持平或小幅上涨。上周五聚合MDI经销商价结束了三周下跌而拐头上涨（最新价13100元/吨），本周一“风向标”科思创的周挂牌价亦调涨200元/吨，从趋势看万华聚合MDI挂牌价小幅上调500元/吨符合预期。作差来看，9月万华聚合MDI挂牌价高于时下经销商价2400元/吨（上月宣价时此差为1800元/吨），而纯MDI则高出3700元/吨（上月宣价时为1200元/吨），可见纯MDI本次调涨较多，或言波动较大；我们分析，纯MDI短保质期导致缺少库存缓冲池使其在突发事件冲击下（包括需求面的贸易问题，亦包括近期的供给面的装置问题）价格变化更陡峭的主因。后续，十月过后MDI需求即进入传统淡季，九月与十月的MDI价格走势为市场供需与生产厂商经营表现有重要的因果关联，后续价格走势变化仍需关注。
　　■点评2：福建康乃尔股权转让有序推进，MDI行业格局进一步稳固，福建生产基地获得或将进一步助力万华稳定发展。
　　我们于7月31日的点评中已分析了Chematur收购对万华巩固MDI行业龙头地位之意义，而本次对福建康乃尔股权转让的签署系该事件的后续推进。新的收购公告补充说明康乃尔化学在完成其对福建康乃尔20%的注资后享有一定时期内额外向万华主张9亿元的20%股权转让金额溢价款之权力，公告称交易价格系万华“对福建康乃尔充分尽职调查的基础上，按照已经签署项目用地投资合同并取得施工许可证，MDI项目已经获得核准，在充分考虑MDI市场竞争格局及未来供需变化情况下”经双方谈判确定。截止公告，福建康乃尔前期工程量投入约3亿元、实际资金支付1.8亿元；截止19H1，福建康乃尔在建工程余额1.26亿元，固定资产原值余额36.33万元、无形资产原值余额1.75万元（根据会计准则，土地使用权一般归于其中），净资产余额0元。另外值得注意的是，公告对康乃尔化学及其关联方应“永久保密MDI技术信息”与“禁止竞业”作了明文要求。
　　收购公告称，万华收购福建康乃尔后将在福建拥有生产制造基地，拟通过投资建设MDI及其配套装置，提升公司产能，优化MDI产业布局，提升行业竞争力。我们分析，“在充分考虑MDI市场竞争格局及未来供需变化情况下”，拥有条件合适、可以随时投建MDI项目的资产具有重大的市场战略意义；与此同时从更广泛的层面而论，福建生产基地的获得也将进一步助力万华稳定发展。
　　■核心观点：万华化学是中国化工业稀缺的核心资产，其同时拥有已成为全球第一的大单品MDI业务、正进行巨额投入的三大产业集群建设、从原创至终端的丰富研发管线，现金牛业务、短期增长动力与长期成长潜能兼具。行业β方面，壁垒极高的mdi行业历史roe达25-40%，受益于寡头格局由竞争向合作转变，19-21年mdi价格有望修复，盈利能力具有长期保障性；公司α方面，当前公司净资产397亿，已有确定规划于3-5年建投的项目合计投资额就达313亿以上（如175亿烟台大乙烯项目，175亿烟台产业链延伸项目，80亿美国基地建设项目，30亿欧洲基地改扩建项目等），极强的战略规划能力、原创研发能力和工程掌控力是项目推进至落地的基础，亦将推动万华成为全球综合性化工龙头企业。
　　投资建议：我们预计公司19-21年EPS分别为3.53 / 3.86 / 4.49元；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为50元/股，相当于19-21年市盈率14.2 / 13.0 / 11.1倍。
　　■风险提示：MDI行业技术扩散的风险，石化和新材料等项目投产推迟的风险，下游需求持续不及预期的风险，收购Chematur与福建康乃尔后续事项不及预期的风险