东吴证券-中国新华教育-2779.HK-中期业绩内生稳健增长，外延扩张有望释放增量-190828

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　　投资要点
　　公布FY19中期业绩：19H1实现营业收入2.28亿元同增13.55%，学生人数44,701人同增28.12%，归母净利润1.52亿元同增10.84%，净利率66.94%。
　　新华2校内生增长稳健，医学院、南京红山学院有望释放业绩增量。
　　归母净利1.52亿元同增10.84%，还原内生增速约15%。剔除汇兑亏损、购股权开支、利息收入及临床医学院运营亏损等影响后还原内生增速15%。
　　新华2校学生人数增长1.26%、人均学费增长12.36%驱动收入增速13.78%。1）新华学院：19H1学生人数30,075人同增1.81%，生均学费约有10%增长。2）新华学校：学生人数5,255人同降1.78%，提费约有30%。随着学生结构逐步优化及学费灵活调整将带动收入保持稳健增长。
　　外延2校未来将成为新的增长极。1）安徽医科大临床医学院：18年首批招生启动，19H1学生人数575人，学费在1.3-1.6万，目前正加快转设并表。2）南京大学红山学院：19年4月以6.1亿收购，并购置近千亩土地作为新校区选址，预计9月即可实现盈利，19H1学生人数8,796人，学费1.4万。
　　再度收购医科类优质标的，外延扩张再下一城。19年7月以9.18亿收购海源学院及昆明市卫生学校60%权益。1）海源学院：国内优质的本科标的，18/19学年在校生12,026人，学费1.7-2.5万且仍有提升空间，新生报到率每年92%以上。2）昆明市卫生学校：老牌医护三年制民办中职学校，18/19学年在校生6,247人，学费6000元，19/20学年大幅提高至8000元。此次云南两校的加入将进一步提升新华医学品牌优势。
　　政策红利陆续落地，19年招生计划稳步推进。19年以来政策推进产教融合、“1+X”证书制度，及高职院校扩招100万，均为民办高校带来政策机遇。新华注重应用型人才培养，不断优化专业设置，加强产教融合和校企合作，应届生初次就业率94.32%远超安徽省平均水平，品牌优势不断提升。集团旗下院校（不含19年新收）本科招生计划同增12.5%，专科招生计划同增35.7%，新华学院招生总计划同增约15%，临床医学院招生总计划同增超100%，新华学校招生不受招生计划限制。
　　在手资金充裕，支撑后续收购及新建项目落地。截至19H1账面现金11.7亿，无任何银行长短期借款。目前尚未完成收购/在建的标的包括：1）临床医学院新校区预计产生总投资额7.46亿，其中1.96亿预付款已支付；2）南京财经大学红山学院已支付3.05亿初期资金；3）19年7月并购昆明医科大学海源学院、昆明市卫生学校，交易对价共9.18亿元，其中6.12亿使用现金分三期支付，剩余3.06亿以股份支付。
　　盈利预测与投资评级：考虑红山学院19年9月并入收益，预计FY19-21营收4.4/5.0/5.6亿同增15.0%/12.0%/11.7%；归母净利润3.1/3.7/4.3亿同增22.0%/17.9%/16.9%，当前市值对应PE 13/11/9X。考虑云南两校收入利润全并表，FY19-21归母净利润3.3/4.1/4.9亿同增30.5%/23.5%/17.8%，当前市值对应PE 13/10/9X。我们认为，内生新华学院、新华学校发展较为成熟稳定，外延收购院校贡献业绩弹性，当前时点维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，学生人数不及预期的风险，港股波动性较大