民生证券-元祖股份-603886-19年中报点评：业绩明显提速，渠道产品双发力-190829

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　　一、事件概述
　　元祖股份发布19年中报。报告期内公司实现营收8.33亿元，同比+15.24%，实现归母净利润0.36亿元，同比+36.13%，折合EPS0.15元。
　　二、分析与判断
　　19H1业绩明显提速，中西糕点贡献一半收入增量
　　19H1公司实现营收8.33亿元，同比+15.24%，折合Q2实现营收4.92亿元，同比+10.03%，增速环比有所放缓，主因18Q2基数较大+19Q2公司长期未提领睡眠卡转结收入环比-80.24%。剔除睡眠卡因素后，19H1收入同比+11.8%，19Q2同比+10%，总体符合预期；19H1公司实现归母净利润0.36亿元，同比+36.13%，折合Q2实现归母净利润0.42亿元，同比-20.96%，下滑主因18Q2公司加强费用管控力度导致基数较大。总体来看，在公司强化市场与营销渠道建设以及长期未提领的元祖卡结转收入带动下，19H1公司收入及利润增速同比提升明显。分产品看，19H1中西糕点实现营收4.65亿，同比+14.06%，贡献超过一半（52.04%）的营收增量，其中Q2实现营收3.32亿元，同比+11.76%；蛋糕实现营收2.83亿元，同比+8.48%，其中Q2营收1.29亿元，同比+5.63%；水果实现营收0.36亿元，同比+14.98%，其中Q2营收0.18亿元，同比+14.23%。
　　三因素交织拉升毛利率；双因子共振促净利率提升
　　毛利率：19H1公司毛利率达到64.28%，同比+2.78ppt，这主要归功于睡眠卡结转增厚收入+Q1春节礼盒产品放量+瓦楞纸等包材价格回落（剔除睡眠卡因素，19H1公司毛利率为62.85%，同比+1.35ppt）；净利率：归功于毛利率+期间费用效率双提升，在营业外支出显著增加的背景下，19H1公司净利率达4.27%，同比+1.34ppt。期间费用率方面，19H1期间费用率同比-1.75ppt，销售/管理/研发/财务费用率分别-1.08%/-0.56%/-0.09%/-0.02%，其中销售费用率降低主因经营租赁费率/折旧摊销费率同比-1.21ppt/-0.50ppt；广告宣传费方面，19H1公司广告宣传费同比+20.02%，表明报告期内公司强化了市场与营销渠道建设力度。
　　渠道产品双发力，看好公司业绩弹性
　　渠道方面：公司门店数量稳步增加，18年净增长40家，19H1净增长11家，在公司激进的市场及营销渠道建设策略的带动下，预计下半年将会提速扩张，同时公司开始发力电商渠道，未来将大有可为；产品方面：公司一方面加大产品研发力度，不断推陈出新满足消费者需求，另一方面则于19年4月份对定价偏低的蛋糕进行提价，尽管因为团购产品执行先前价格因素提价利好暂时还未在报表端体现，但是下半年蛋糕业务收入毛利率有望得到提振。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为22.40亿元/24.90亿元/27.66亿元，同比+14.4%/11.2%/11.1%；实现归属上市公司净利润为3.43亿元/4.16亿元/4.72亿元，同比+42.1%/21.1%/13.5%，折合EPS为1.43元/1.73元/1.97元，对应PE为15X/13X/11X。当前食品综合板块整体估值约为33倍，公司估值显著低于行业，考虑到公司在渠道产品方面齐发力，预计未来公司业绩增速有望实现稳健增长。综上，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　门店拓展不及预期、烘焙行业竞争激烈、季节性风险、食品安全风险