东兴证券-中国出版-601949-业绩增速超预期，企业价值显著低估-190829

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　　报告摘要：
　　事件：公司发布中报，2019年上半年，公司实现营业收入25.06亿元，同比增长22.36%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长167.87%。
　　点评：
　　1、图书出版为主业，积累庞大读者群体。公司出版业务以大众出版和专业出版为主，旗下囊括人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店等等一批老字号、国字号出版社。公司图书出版具有“量”与“质”两大优势。2019年上半年，公司出版图书10393种，同比增加509种，4种入选“2018中国好书”，24种入选国家出版基金项目，其中《迈向新赛道：华为系列故事》销售35万册，《朗读者Ⅱ》销售30万册。目前公司已经形成品牌优势，在国内积累庞大读者群体，拥有广泛影响力。
　　2、出版图书品类差异化，竞争格局显优势。公司与中信出版和新经典不构成直接竞争关系，中信出版优势品类在于经管类图书，新经典优势品类在于畅销文学及少儿图书，而中国出版在文学、古籍、音乐、美术、社科、工具书等领域具有领先优势。这也导致三家公司面临的竞争对手不一样。中国出版的竞争者是地方出版国企，公司具有品牌优势，竞争格局显优。
　　3、受益于新教改政策，市场份额将持续提升。根据开卷数据显示，从2002年至2018年，公司在图书零售市场市占率连续17年稳居全国第一位。2019年上半年，公司在图书零售市场占有率为7.17%，同比增加0.76个百分点，呈现持续提升趋势，继续保持行业领先地位。我们认为，目前新教改政策对中小学生课外阅读要求提高，全国中小学生基数大，阅读需求刚性，公司旗下人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店等出版社在语言及文学细分领域优势显著，拥有一大批海内外以现当代文化名家为代表的品牌作者资源，将持续受益这一教育政策，市场份额将持续提升。
　　4、费率管控良好，图书出版发行业务具有规模优势。上半年，公司销售费率9.10%，与过去四年相比，较为稳定；调整的管理费率（包含研发费用）14.33%，呈现稳定下降趋势。我们认为，公司图书出版发行业务具有显著规模优势，有利于降低单位成本，提高盈利能力和竞争力。
　　5、存货构成显示公司处于积极扩张状态。存货具有两面性，一方面体现公司库存积压，另一方面体现公司对未来销售信心。2015-2018年，公司营收由41.00亿元增长至53.31亿元，存货相应由18.22亿元增长至27.89亿元。通过细拆存货构成，可以看到公司存货主要由在产品及发出商品构成。我们认为，发出商品具有业绩前瞻性，2019年上半年公司发出商品12.34亿元，相比2018年底进一步增加，预示下半年公司图书销售市场良好。
　　盈利预测及估值：我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为7.30亿元、8.24亿元、9.19亿元，同比增长21.28%、13.01%、11.48%，对应EPS分别为0.40元、0.45元、0.50元，对应PE分别为16X、14X、13X。基于公司未来归母净利润年均复合增速稳定在10%-20%，叠加公司账上现金及理财合计超过50亿元，以及隐形的人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店等出版社品牌价值，给予公司2019年20倍PE估值，对应目标价8.00元，当前公司股价显著低估，上调评级给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：数字出版技术带来的冲击风险；行业竞争加剧风险；政府补助减少风险。