民生证券-伊利股份-600887-业绩增速平稳，奶源布局与产品矩阵持续优化-190830

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　　一、事件概述
　　公司8月29日发布2019年半年报，报告期实现营业总收入450.71亿元，同比+12.83%；归母净利润37.81亿元，同比+9.71%；基本EPS0.62元。
　　二、分析与判断
　　营收/利润增速较为平稳，两强竞争仍然激烈
　　2019H1公司实现营收/归母净利润450.71/37.81亿元，同比分别+12.83%/+9.71%。公司营收/净利润规模仍大于蒙牛399.48/32.96亿元水平，但营收/净利润增速则低于蒙牛15.60%/32.96%水平。19H1公司毛利率38.58%，同比-0.09个百分点，略低于蒙牛的39.09%，预计是伊利成本压力高于蒙牛所致；期间费用率29.01%，同比-0.04个百分点，低于蒙牛的33.04%；销售费用率24.63%，同比-0.83个百分点，低于蒙牛的28.33%；管理费用率4.70%，同比+1.20个百分点，高于蒙牛的3.97%；财务费用率-0.32%，同比-0.41个百分点，低于蒙牛的0.74%。蒙牛尽管18H1因世界杯投放导致销售费用基数较高，但19H1销售费用率仅小幅下降0.53ppt，显示其市场开拓策略更为积极，空中及地面投放并举；公司销售费用率在相对较低基数基础上的降幅仍高于对手，显示19H1公司费用投放未实现紧密跟随，尤其是19Q2单季度销售费用率大幅下降2.87ppts，应是19Q2公司收入端和蒙牛拉开差距的主要原因。
　　2019Q2单季度营收/归母净利润219.41/15.05亿元，同比+8.67%/+11.83%，尤其是收入端仅取得个位数增长，显示行业竞争压力仍然较大。Q2毛利率37.13%，同比-1.42ppts；期间费用率29.98%，同比-1.29个百分点；销售费用率25.23%，同比-2.87个百分点；管理费用率4.93%，同比+1.73个百分点；财务费用率-0.18%，同比-0.16个百分点。
　　上游完善奶源布局，下游强化重点产品矩阵
　　2019H1，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为361.43/43.84/43.00亿元，同比分别+13.2%/+13.4%/+15.4%。其中金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意等重点产品收入同比+30%，高于整体增速，重点产品矩阵高成长性凸显；新品收入占比高达17.4%，同比+2.6个百分点；电商业务收入同比+31.94%。对比蒙牛来看，伊利收入差距核心在液体乳业务上，13.2%的收入增速落后于蒙牛的14.4%；此外，蒙牛奶粉业务43.8%的收入增速也显著高于伊利的13.4%。不过，蒙牛奶粉业务的高增主要体现在君乐宝事业部，雅士利仅取得16.2%的收入增长，因此考虑到19Q4君乐宝将不再并表蒙牛，下半年奶粉业务的差距将不再显著。
　　上游奶源布局方面，伊利方向是全球化奶源布局，上半年公司完成对新西兰第二大乳业合作社Westland收购，收购价格合17/18财年PB分别为0.98/1.07倍，对价相对合理。此次收购将保证公司获得优质、稳定的奶源，并加强对全球市场的辐射。截至2019H1，伊利乳制品综合产能达到1126万吨/年。通过对国内外优质奶源的大力度整合，伊利将进一步完善战略版图，以保障未来应对或更加激励的市场竞争环境。
　　董事会通过股权激励方案，覆盖面扩大，收入导向强化
　　19年8月，公司董事会通过限制性股票激励方案，该方案对19~23年扣非净利润复合增速最低要求为+8.2%，ROE最低要求为15%，解锁难度不大。结合19H1蒙牛比公司更高业绩增速和更积极的追赶态势，我们判断此次股权激励方案设计的出发点核心仍在于收入与市场份额导向，体现出公司对未来行业竞争有着较为谨慎的预判。本次股权激励方案拟覆盖474人，覆盖面较16年激励方案的294人进一步扩大，预计未来宽覆盖面的公司与核心员工利益共享机制将进一步常态化。
　　三、盈利预测与投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入898.95/1006.83/1122.61亿元，同比+13%/+12%/+12%；预计19-21年公司归属母公司净利润为69.83/78.43/88.30亿元，同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应EPS为1.15/1.29/1.45元，目前股价对应PE为25/23/20倍，低于乳制品行业整体30倍左右估值。维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　产品销售不及预期，毛利率明显下滑，销售费用大幅上升，食品安全问题等