中泰证券-科斯伍德-300192-龙门K12课外培训扭亏，净利率明显提升-190829

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　　投资要点
　　事件：公司发布半年报，19H1实现营收4.42亿元、同减6.24%，实现归母净利润0.36亿元、同增57.35%，扣非后归母0.36亿元、同增66.96%。基本每股收益0.15元/股。
　　点评：
　　K12课外培训收入快速增长。19H1龙门实现收入2.59亿元、同增8%，收入增速放缓。拆分来看，全封闭补习业务收入约1.38亿元、同增9%，占比53%与去年同期基本持平；K12课外培训业务收入约1亿元、同增25%，主要是因为K12培训业务自16年底开拓至今逐渐步入成熟期；教学软件与课程销售收入约0.22亿元，较去年同期减少主要是会计处理上的变更所致。
　　净利率显著提升，全年业绩承诺完成问题不大。19H1实现净利润0.74亿元、同增34%，净利率28.68%、同比提升5.74pct，主要得益于K12培训业务逐渐成熟、开始贡献盈利。归母净利润0.72亿元、同增24%，我们估计其中全封闭贡献利润约5000万元，K12课外培训贡献利润少于1000万元。19年龙门承诺业绩为1.6亿元，19H1已完成45%（18年承诺业绩1.3亿元，18H1完成度约44%），预计全年完成业绩承诺问题不大。
　　截至6月末，全封闭中高考补习培训校区7个（西安5个+北京2个），异地扩张项目仍在储备中，后续将打开成长空间；K12课外培训业务在全国13个城市开展，网点逐渐步入成熟期，部分亏损网点关停，上半年已开始盈利。
　　胶印油墨+总部费用打平。受益生产管理流程及产品成本优化，油墨业务19H1毛利率约22.53%、同比提升约2.8pct，盈利能力增强。净利端，剔除龙门教育贡献并表净利约0.36亿元，原胶印油墨业务盈利与总部费用开支基本打平。
　　投资建议：龙门教育19H1业绩符合预期，预计全年完成业绩承诺问题不大。全封闭补习业务中，北京昌平校区投入使用，进一步打开产能空间；K12课外培训扭亏。龙门剩余股权收购按部就班，完成后将实现利益绑定，公司进一步聚焦教育主业。维持2019/20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测，假设可转债到期全部转股，当前股价对应市值约31亿元，19/20/21年动态估值18x/15x/13x，维持买入评级。
　　风险提示：剩余股权收购仍具有不确定性；龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。