中泰证券-海澜之家-600398-主品牌稳中有升，新品牌保持高增长-190829

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　　投资要点
　　公司发布2019年中期报告，期内实现收入107.21亿元（+7.07%），实现归母/扣非净利润21.25/19.90亿元，分别同比+2.87%/-2.51%。Q2单季度实现收入46.33亿元（+9.58%），增速环比提升（Q1+5.23%），实现归母/扣非净利润9.16/8.36亿元，分别同比-2.08%/-9.42%。收入与利润增速的差距，主要为摊销的债券利息增加、18Q4并表的“男生女生”亏损以及新品牌孵化费用支出增加所致。
　　主品牌增长提速，新品牌快速成长。①海澜之家系列19H1实现收入86.28亿元，同比+5.05%，增速环比提升（19Q1：2.16%）。增长主要来自渠道的扩张，门店数量相比18年底净增152家至5449家，其中直营/加盟门店分别为250/5199（+69/+83）。而店效方面则保持平稳，预计主品牌同增2%左右。同期毛利率同比+1.17PCTs至44.56%，主要是受益于高毛利的直营渠道占比的提升（18H1/19H1占比分别为2.9%/6.3%）。②爱居兔实现收入5.47亿元（-9.79%），收入下滑主要因期内渠道结构持续优化（街边店向商场及购物中心转移），门店净减40家至1241家。同时毛利率同比-16.54PCTs至12.50%，主要因上半年大众女装消费疲软而加大，终端折扣力度所致。③海澜优选/AEX/OVV/男生女生均实现快速增长，预计收入分别同比+321%/+238%/+625%/+50%+，期内共计贡献收入3.08亿元。此外，圣凯诺表现稳健，期内实现收入9.36亿元，同比+12.88%。
　　直营渠道扩张驱动收入大幅提升，电商发力新平台Q2环比改善。①线下19H1实现收入94.83亿元（+7.18%），其中直营渠道收入同增132.91%至5.94亿元，主要是受益于门店数量同比+291家至408家，增幅达248.72%（19H1净增117家）。加盟渠道收入同增3.45%至88.90亿元，其门店数量同比增加1352家至7332家，其中19H1净增78家。②线上实现收入5.82亿元（+0.28%），Q2环比Q1提速（Q1/Q2增速分别为-5.9%/5.95%）,主要是受益于公司对社交电商平台的积极拓展，增加品牌流量入口，有效将社交流量转化为公司的粉丝与客户，提升顾客体验和粘性。
　　毛利率持续提升，费用增长导致净利率略有下滑。期内公司毛利率提升1.08PCTs至41.67%，主要受益于收入占比80%的主品牌毛利率提升（+1.17PCTs）。费用方面，因期内直营门店增加导致销售费用率提升1.61 PCTs至9.27%，管理费用率（包括研发费用）由于职工薪酬及折旧摊销增加，提升0.98PCTs至5.4%。同时期内公允价值变动同增5669万元，主要是受益于对江苏银行的持股、以及投资理财收益带来的交易性金融资产升值。综合来看，公司净利率同比-0.93 PCTs至19.7%。
　　存货规模得到有效控制，经营活动现金流呈季节性波动。公司存货余额为88.42亿元，剔除并表因素，主品牌存货规模较年初下降约10亿元至60亿左右，，这主要得益于公司订单管理精细化下主品牌补单率提升。因此同期存货周转天数也较年初-23天至264天。同期应收账款及票据余额为7.91亿元，较年初+14.97%，主要因商场及购物中心门店增加，而该渠道存在账期所致，周转天数与年初一致，保持在12天。此外，期内经营活动净现金流为4.99亿元，分季节看Q1/Q2分别为12.22/-7.23亿元，Q2经营活动净现金流出，主要是部分加盟店集中结算并支付分成款导致的季节性波动。从全年看，现金流预计保持稳定。
　　盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固，通过打造爆款以提升产品力（2019H1合作IP大闹天宫系、新品速干款等），同时在供应链效率提升（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升）的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲，共同推动公司业绩稳步增长。此外，预计英氏下半年并表将会给公司贡献约5亿元收入、3千万净利润。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。同时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收益。预计2019/20/21年业绩分别为37.2/40.1/42.8亿元，对应EPS分别为0.83/0.89/0.95元，对应估值分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费疲软，销售低于预期；新品牌培育不达预期。