中泰证券-地素时尚-603587-中期点评：品牌内生增长强劲，直营提效显著-190828

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　　投资要点
　　公司发布2019年中期报告，期内实现营收11.11亿元（+14.42%），实现归母净利润3.39亿元（+1.09%），扣非后归母净利润2.96亿元（+21.89%）。Q2单季度实现营收5.27亿元（+15.41%），归母净利润1.44亿元（-23.51%），扣非后归母净利润1.36亿元（+35.72%），扣非后增速环比Q1提升23.54PCTs。
　　分品牌：1）主品牌DA店效增长推动收入增速逐季提升。19H1主品牌DA实现营收6.42亿元（+13.85%），占比57.82%，为公司收入的主要来源。期内门店数量净减17家至596家，收入增长主要来自店效驱动（预计+19%）。分季度看，DA在门店数量净减的情况下（2018/19Q1/19H1：613/600/596家），营收增速逐季提升（2018/19Q1/19H1：+7.15%/+12.83%/+13.85%），说明其内生增长强劲。2）外延内生共同驱动，DZ成为公司增长的新驱动力。期内DZ实现营收3.71亿元（+18.27%），占比33.43%。其门店数量净增10家至393家，渠道增速低于营收增长，说明同期店效提升（预计+24%）。考虑到DZ品牌定位更加年轻，价格带相对较低，随着其渠道拓展以及价格带的向下衍生，未来具有较大的增长空间。3）高端品牌DM保持稳健增长。DM期内实现营收8831万元（+7.77%），占比7.95%，由于其品牌定位高端，外延扩张（门店：+1家至54家）及营收增长均较为稳健。4）男装仍处于培育期。RA期内贡献营收682万元（-20.77%），营收占比（0.61%）及渠道规模较小（门店：-6家至7家）。
　　分渠道：1）零售能力及店效改善，线下营收增速大幅提升。线下渠道实现营收9.62亿元（+27.08%），拥有门店1050家（-12家）。期内渠道拓展节奏放缓，主要是由于公司更加关注门店的运营质量，关闭部分低效门店，并进一步完善了开店评估流程。分业务模式看，直营/加盟分别同比+16.16%/+9.04%至5.16/4.46亿元，门店数量分别-16/+4至362/688家。直营渠道表现亮眼，平均单店零售额同比+18.7%，这得益于公司持续推进零售3C培训，实施了“神秘访客”项目，提高店长和导购的零售能力，同时新的导购薪酬方案，也调动了导购的积极性。2）线上发力新平台，保持稳定较快增长。线上渠道实现营收1.47亿元，占比13.23%，同比保持+27.08%的高增长，得益于公司上半年对小红书、YOHO、魅力新电商平台的积极开拓，下半年微商城小程序即将上线，线上营收增长态势有望延续。
　　公司毛利率保持稳健，扣非净利率提升。期内公司毛利率略微+0.57PCT至76.04%，得益于终端折扣率的提升（预计+3PCTs）。费用方面，销售费用率维稳在31.84%（+0.19PCTs），管理及研发费用率+1.07PCTs至8.49%，主要由于人员薪酬、资产折旧以及男装研发费用的增加。此外，由于18H1安科公司坏账计提冲回，使得公司利润增加7538万元，19H1受此影响资产减值损失+7.39PCTs。综合来看，公司净利率-4.02PCTs至30.54%。就扣非净利率而言，19H1提升1.63PCTs至26.66%
　　存货周转加快，现金流大幅提升。期内公司存货同比+3.76%至2.80亿，增速远低于营收增幅，且存货周转提速，周转天数同比-16天至182天。应收账款略有改善，周转天数-1天至10天。经营性净现金流随销售回款的增加，同比+75.87%至3.20亿元，为公司后续发展提供保障。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力，看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2019/20/21年归母公司净利润为6.49/7.33/8.14亿元，分别同增13.12%/12.91%/10.98%，对应EPS分别为1.62/1.83/ 2.03元，现价对应PE 14/12/11倍，给予“增持”评级。
　　风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。