中泰证券-瑞贝卡-600439-业绩符合预期，下半年有望环比改善-190828

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　　投资要点
　　公司发布2019年半年报，期内实现收入9.46亿元（-4.31%），实现归属净利润1.2亿元（-3.24%）。其中Q2单季度实现收入4.9亿元（-6.7%），实现归属净利润0.71亿元（-5.6%）。
　　品牌销售保持稳健增长，阻燃纤维短期停产拖累内销
　　期内国内市场收入同增2.7%至1.6亿元，增速较慢主要受阻燃纤维在Q2单季度停产1-2个月影响所致，2019H1该业务收入下滑18.3%至6079万元。但考虑到原材料腈纶降价，阻燃纤维毛利率升6.7PCTs至36.19%，整体对净利润影响不大（2019H1/2018H1净利润分别为942.3/988万元）。
　　品牌零售方面，2019H1实现收入1.39亿元（+8.43%），其中收入主要来源Rebecca同增8.05%至1.32亿元。同期毛利率下降0.1PCTs至66.76%。分渠道模式看：1）直营业务同增13%至9116万元，收入占比66%（18H1:63%），主要来自终端提效后同店的增长（预计H1同店+13%左右，7/8月份进一步提速），此外渠道净增3家（新开7家，关闭4家）。毛利率同增1.1PCTs至73.69%；2）加盟业务收入微增0.8%至4774万元，主要因2018H2加盟商调整所致（分别开/关8/6家，6家中2家转直营），同时适当下调加盟商折扣，毛利率同降3.55PCTs至52.22%；随8/9月商场调整期到来，下半年内销有望提速。此外，内销线上同增115%至566万元；从盈利能力看，品牌内销毛利基本与上年持平，为66.31%。我们推测同期净利润为4000万左右，净利率约28%，较2018全年15%左右的水平大幅提升，主要受渠道优化后门店效率提升，以及控制得力带动。
　　非洲收入平稳增长，盈利能力提升。上半年非洲地区收入同增0.59%至4.69亿元，毛利率提升0.8PCTs至37.27%，或受盈利能力较高的跨境电商业务增长带动。同期，在汇率平稳的背景下（上年同期由于非洲货币贬值导致业绩基数低），非洲几个主要市场尼日利亚/加纳/南非的净利润均呈现高速增长，分别同增14%/50%/66%。
　　OEM业务拖累美国市场下滑，H2有望环比改善。H1美洲业务收入同降16.35%至2.28亿元，因传统OEM业务在电商冲击以及贸易环境不确定因素下而收缩。但同期毛利率企稳回升3.52PCTs至15.63%，或受美国线下零售业务及电商业务增长拉动。考虑H2到OEM订单逐步回升，及美国线下布局逐渐步入正轨，预计下半年收入增速有望环比改善。
　　整体盈利能力提升。公司整体毛利率提升3.18PCTs至35.48%。同期在美国零售业务拓展及收入规模下降的背景下，销售费用率/管理费用率分别提升2.15/1.13PCTs至10.44%/6.04%。但汇兑损失较上年同期减少（19H1/18H1分别为-108/338万元），因此综合来看，整体净利率提升0.14PCTs至12.84%。
　　存货略有增加，经营性净现金流改善。报告期内存货规模为32亿元，环比2018年底增加3700万，主要因海外扩产及美国零售业务拓展原材料备货增加所致。同期经营性净现金流为0.65亿元，同比+10%。
　　盈利预测：公司内销业务调整到位，叠加行业需求提速，2019  年有望迎来收入业绩双拐点，同时电商助力外销保持平稳且边际改善。预计  2019/20/21  年净利润分别为2.70/3.51/4.23  亿  元  ，  分  别  同  增  15.51%/29.61%/20.60%  ，  对  应  eps  分  别  为0.24/0.31/0.37  元，现价对应  pe  分别为  14/11/9  倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：内销渠道拓展进度不及预期；美国业务投入超预期；电商拓展进度不及预期；汇率波动风险。