中泰证券-上汽集团-600104-业绩略低于预期，静候行业复苏-190829

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年中报，上半年公司实现3762.93亿元，同比下降19.05%；实现归母净利润137.64亿元，同比下降27.49%。其中，Q2实现营收1761.01亿元，同比下降22.09%；实现归母净利润55.13亿元，同比下降40.56%。
　　乘用车销量增速略低于行业，新能源、出口持续增长。上半年公司乘用车销售253.8万辆，同比下滑17.6%，略低于行业销量增速（-12.9%）。分品牌来看，上海大众销售91.9万辆，同比下滑9.94%；上汽通用销售83.4万辆，同比下滑12.91%；上汽通用五菱销售74.5万辆，同比下滑29.19%；上汽乘用车销售31.2万辆，同比下滑13.18%。新能源方面，上半年公司新能源汽车销售8.2万辆，同比增长42%，继续保持快速增长势头；出口及海外销量达到14.5万辆，同比增长11.5%，整车出口继续排名全国第一。
　　毛利率承压，费用略有提升。（1）上半年公司销售毛利率为12.61%，同比下降0.52个百分点；单季度来看，Q1、Q2销售毛利率为12.72%、12.49%，同比下降0.35、0.70个百分点。（2）费用端，上半年期间费用率为11.56%，同比提升0.90个百分点，主要是销售费用率提升所致（+0.95%）。（3）利润端，上半年归母净利润137.64亿元（-27.49%），Q1、Q2归母净利润分别为82.51亿元（-15.00%）、55.13亿元（-40.56%）。其中，上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、华域汽车、上汽财务分别实现净利润98.8亿元（-36.14%）、71.1亿元（-30.59%）、8.4亿元（-58.68%）、33.6亿元（-29.53%）、28.8亿元（+2.33%）亿元。
　　零部件供应体系强大，电动化、智能化同步推进。在传统零部件领域，公司零部件业务主要由华域、上汽变和联合电子组成，覆盖面广、供应体系强大。电动化方面，华域合资设立华域麦格纳生产电驱系统总成，与宁德时代合资设立上汽时代和时代上汽分别负责生产电芯和Pack。新能源动力总成三电系统的核心零部件供应体系搭建完成。其他传统汽零子公司同步推进电气化进程，覆盖热管理、底盘、车身各个领域。智能化方面华域汽车走自主研发路线，毫米波雷达已经实现量产，具有“最后一公里”自主泊车功能的荣威Marvel XPro版实现量产发布，。
　　行业复苏，公司有望最先受益。我国汽车市场进入普及后期、行业增速中枢下降，同时叠加宏观经济下行的影响，汽车销售短期内仍将承压。在2019年稳定总需求，刺激消费的大背景下，汽车销售对稳经济的重要性提高，下半年受益于信贷回升及销售刺激，汽车销售有望边际改善。公司产品分布均匀、抗风险能力强，随着SUV产品陆续补全，行业复苏公司有望最先受益。
　　盈利预测：我们预计2019/2020/2021公司将实现归母净利润329.70/354.46/365.95亿元，对应的EPS为2.82/3.03/3.13元。公司作为整车龙头，合资品牌地位稳固，自主品牌研发投入大、新四化布局早，零部件供应体系强大，行业复苏公司有望最先受益，给予“增持”评级。
　　风险提示：乘用车销量下行的风险、合资车型推进不及预期的风险。