天风证券-申通快递-002468-增量出色利润阵痛，后续改善可期-190829

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　　事件
　　申通快递披露1H2019业绩：公司上半年完成业务量30.12亿件，同比增47.25%，市占率10.85%。收入98.71亿元，同比增48.62%；归母净利润8.32亿，同比-4.04%；扣非净利润7.82亿，同比-5.74%。
　　贯彻增量计划，利润能力受成本并表与单价下降影响
　　上半年公司增速较行业平均快21.55个百分点，日均单量1664万票，增量上表现出色，全年产能需求目标为3500万单的日均处理量。
　　但与之相对应，公司在2018年收购数家重要转运中心，收回当地经营权并且并入与之相关的固定/无形资产，原则上应带来收入（主要是中转）上的口径扩大，但考虑到部分区域并表后的影响以及老旧设施改造，我们认为公司在单价上可能会存在对网点的支持，同时成本则偏刚性，具体来看：
　　1）单价：上半年公司快递单价3.19元/票，同比减0.03元，单票面单0.53元（同比-0.18元，主因为面单返利），单位派费1.61元（同比-0.14元，主因为派费调整），单位中转1.05元（同比+0.29元，主因为并表带来口径扩大）。综合看，面单返利和调整派费政策，本质都是降低加盟网点尤其是揽件网点的边际成本，能起到激励增量、缓和网点压力的效果，但确实对上市公司的利润带来影响。
　　2）成本：上半年公司快递综合成本2.79元/票，同比增0.18元/票。考虑三类成本项，上半年公司单位运输成本0.57元（同比+0.08元），单位中转0.55元（同比+0.15元），单位面单0.05元（同比-0.02元），转运面单合计1.17元/票。运输和中转成本的增加都来自于转运中心并表，随着而来的折摊和人工增加，且部分老旧设施需要更新改造。
　　综合到毛利水平，由于上述单价与成本的变化，公司单位毛利下降0.21元/票至0.40元/票，但公司上半年毛利额仍实现7.0%的同比正增长至13.60亿。
　　进一步夯实网络资产
　　2018年是公司大规模夯实网络资产的元年，截止2019年上半年，公司全网转运中心共有68个，其中自营转运中心数量达到60个，自营率88.24%。在运输资产上，公司当前拥有干线车辆5200余辆，自营率70.26%，在通达系中占比较高。
　　阿里与申通签订购股权协议，若行权有望改善公司基本面
　　2019年7月，公司公告控股股东与阿里巴巴签订股权认购协议，协议赋予阿里巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起拥有购买上市公司母公司股份的权利，若本次购股权于未来由阿里巴巴完成，则阿里巴巴将持有上市公司46%股权。若阿里未来行权，则阿里将获其实际控制权，阿里的资金支持、业务协同等都有望改善公司的治理能力和市场能力，我们认为在原先管理条线略显粗放的背景下，双方合作若顺利，在技术与系统层面确实能够改善公司治理，为业务层面的成本改善、客户拓展等提供有的放矢的支持。
　　投资建议：公司上半年受到并表和激励等因素，导致短期业绩受到影响，我们将19-20年业绩预测由21.47、25.14亿下调至17.78与19.57亿，但考虑公司股价前期已有大幅调整，叠加下半年我们认为公司业务量增长将维持较高增长，成本方面存在持续下降的空间，以及阿里巴巴可能行权所带来的改善，维持买入评级不变。
　　风险提示：阿里巴巴认购未实际发生；公司经营不及预期；行业恶性竞争