西部证券-长城汽车-2333.HK-2019年中报点评：业绩符合预期，期待下一款热销产品-190828

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　　核心结论
　　2019年中报业绩符合预期。公司上半年实现营收413.8亿元,同比下降15%；实现归母净利润15.2亿元,同比下降59%，符合业绩预告。单看2季度，公司实现毛利率15.1%，环比持平，剔除会计科目调整影响，我们估算毛利率环比上升1.2pct，主要受益于产品结构改善。公司资产负债率下滑至45%，主要受汽车金融公司长城滨银出表影响。
　　2020年4款新车上市，产品结构向上。公司指引首款乘用皮卡长城炮、VV7GT版、欧拉R2等新车型将于下半年上市，从单车净利润来看，2季度环比1季度已有明显改善，我们预期下半年ASP将进一步提升。往前看，2020年公司规划4款全新车型，包括2款SUV、1款皮卡和1款纯电车型，售价和定位尚不明确。
　　市场期待下一款热销产品，维持“中性”评级。我们认为哈弗F系列的推出和俄罗斯工厂的投产将缓解H系列产品线老化的压力，成为新的增长点，但与此同时，新工厂的投产、研发费用的增加和新能源产品占比提升，短期内或将影响利润率。我们调整2019/2020年至净利润42/54亿元，目标价调低至5.1港元，仍基于2019年10倍的预期市盈率。
　　风险提示：新产品销售不及预期、价格战加剧、国六切换进度不及预期。