安信证券-新三板策略报告：新东方在线营收增41％，龙头公司财报映射K12在线教育行业变化-190826

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　　■写在前面：新东方在线公布2019财年年报（对应20180601-20190531），FY19实现营收9.19亿元，同比增长41.3%；年内利润由2018财年的盈利8202.6万元变为亏损6410.9万元，经调整年内亏损为28.9万元。作为港股第一家上市、且行业内较少实现盈利的在线教育公司，我们聚焦隐含着行业哪些边际变化。
　　■FY19毛利率下降至55.1%，销售费用率上升至48.28%，净利率仅为-6.97%：2019财年新东方在线投入大量资源用于提升课程质量，教学人员成本（+54.6%）、课程研究人员成本（+73.1%）及教材成本增加（+67.3%。由于拓展K12部分、毛利率下降至55.1%（-6.1pct）。除此之外，销售及营销开支增加98.2%、销售费用率上升至48.28%，系投资推广大学课程设置及K-12分部，特别是线上媒体推广相关开支大幅增加所致。综合作用下公司净利率仅为-6.97%。
　　■维持长期增长战略，FY19营收增速41.27%：FY19大学教育业务付费用户（占比59.33%）&营收（占比68.71%）均占大头，大学教育、K12教育以及学前教育营收增速分别为36.5%/80.8%/205.8%。其中FY19付费用户达到217.9万人（+12.32%），平均收费达到434元/人。公司长期增长战略稳步推进，2019财年营收增速达到41.27%，预计2020财年的增速高于2019财年（业绩交流会）。
　　■发力K12：营收大增80.8%，东方优播快速扩张。公司加速扩张K-12分部，FY19K12付费学生人次增加188.3%，其中：
　　东方优播：定位3-5线城市头部用户，定价在5000-6000元/门。FY19付费学生人次同比增加316.1%，目前已进入中国15个省的63个城市。公司预计单个城市第三年达到盈亏平衡，2021财年东方优播将会贡献正的利润。且公司拟9400万元收购东方优播剩余49%股权（对应估值1.92亿元）。
　　线上大班：2019财年正式推出，目前处于起步阶段，有较大提升空间。覆盖1-5线所有城市、普惠性质，定价2000-3000元/门。
　　由于产品升级和课程资源投入，19财年K12毛利率仅为9.96%（东方优播毛利率6%，大班毛利率5%），未来随着原有城市占比的提升，相应毛利率会逐步提升。（公司公告，公司业绩交流会）
　　■营销成效：用户转化率、留存率提升，2019财年获客成本117元。线上媒体推广活动的增加和广告费的上升，FY19营销费用增长98.20%、销售费用率上升至48.28%，且新东方在线的平均获客成本上升至117元，大学/K12整体/大班/东方优播/学前分别为131元/109元/183元/16元/54元。东方优播与K12大班转化率与留存率均有所提升。总体上获客成本相比去年有所增长，但公司仍处于行业内低水平，未来整体获客成本不会显著上升，预计未来长期销售费用率维持在40%以内。（公司业绩交流会）
　　■首个全国性在线教育规范文件颁布，在线教育进入严监管：7月15日，教育部、网信办、工信部等六部门联合出台《关于规范校外线上培训的实施意见》，在线学科类培训准入门槛、聘用外籍人员情况等悉数写进规范。我国第一份专门针对线上培训的规范文件正式出台，在线教育将迎来严监管时刻。获客续费能力突出的头部企业、直播模式（特别是面向高中）以及在线素质教育有望受益。公司虽出现亏损，但是主要系K12业务拓展所致。凭借着股东集团背景、深厚的用户基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，有望在在线教育赛道中保持快速增长。
　　■风险提示：政策风险，行业增速不达预期