中泰证券-合兴包装-002228-业绩增速略有放缓，静待模式转型升级-190829

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　　投资要点
　　事件：合兴包装发布2019年半年度报告，2019H1公司实现营收54.9亿元，同比下降6.2%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长11%；实现扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长2.1%。单二季度公司实现营收26.1亿元，同比下滑18.2%；实现归母净利润6542万元，同比增长5%；实现扣非后归母净利润5701万元，同比下滑7.5%。
　　原纸降价影响包装制造收入，PSCP增速放缓。2019H1公司包装制造行业实现营收40.2亿元，同比下滑10.3%，主要系原纸价格下降影响公司产品价格所致（2019H1箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482元/吨，同比下降13.5%/14.9%），包装制造行业毛利率15.5%，同比提升0.7pct。分产品看，1）公司纸箱实现营收33.8亿元，同比下滑7.9%；毛利率14.4%，同比提升1.4pct。2）纸板业务实现营收10.7亿元，同比下滑11.4%；毛利率3.9%，同比下降2pct。3）缓冲包材实现营收1.3亿元，同比下滑20.6%；毛利率11.6%，同比提升3.7pct。4）其他业务营收9.1亿元，同比增长12.2%；毛利率16.7%，同比下滑3.3pct。上半年公司产业链服务行业实现营收14.7亿元，同比增长7.5%，收入增速呈现放缓趋势；毛利率5%，同比提升0.4pct。
　　二季度毛利率显著改善，费用率同比显著提升。2019H1公司综合毛利率12.7%，同比提升0.3pct。其中Q1/Q2毛利率分别为12.3%/13.1%，同比下降0.2pct/上升0.8pct。我们认为主要系二季度原纸价格下跌致成本端压力释放所致。上半年公司销售费用率4.1%，同比提升0.3pct；管理费用（含研发费用）率4.5%，同比提升0.8pct；财务费用率0.7%，同比提升0.1pct。公司净利率2.4%，同比提升0.3pct。
　　可转债发行加速产能扩张，PSCP平台助力战略升级。2019年8月，公司可转债顺利发行，合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后，公司能够扩大纸箱产品生产产能，以进一步满足客户的需求；同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂，实现公司生产流程升级，提高生产效率，降低生产成本。此外，2019年1月，公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线，通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家，较2018年末约增加300余家，助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。
　　投资建议：我们预计公司19-21年实现收入138.7亿元、161.2亿元、187.7亿元，同比增长14%、16.3%、16.4%；实现归母净利润3.1亿元、3.6亿元和4.4亿元，同比增长32.2%、17.8%、22.8%；EPS分别为0.26元、0.31元和0.38元，下调合兴包装评级至“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险