国联证券-长城汽车-601633-销量增速好于行业，整体盈利能力承压-190827

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　　事件：
　　公司发布2019年半年度报告，2019H1公司营业总收入413.77亿元，同比下滑15.0%；归母净利润15.17亿元，同比下滑58.95%；扣非归母净利润12.41亿元，同比下滑65.32%；基本每股收益0.17元。其中，2019Q2收入187.5亿元，同比下降15.18%；归母净利润7.44亿元，同比下滑53.93%。
　　投资要点：
　　上半年销量逆势增长，毛利率和净利率下降
　　今年上半年，国内汽车销量1232.3万辆，同比下滑12.4%，公司销量49.35万辆，同比增长4.67%。上半年毛利率15.06%，比去年同期减少5.71个百分点；净利率3.67%，比去年同期减少3.92个百分点。今年下半年部分地区实行国六标准，上半年车企对国五标准车型进行降价促销，公司加大了产品优惠力度、品牌推广力度及研发投入，导致盈利能力整体下降。
　　2019Q2盈利环比改善，单车盈利能力环比提升
　　2019Q2收入同比降幅和2019Q1基本持平，降幅都在15%左右，但归母净利润同比降幅比2019Q1收窄5.02个百分点，盈利环比改善。2019Q1单车盈利为0.27万元，2019Q2单车盈利为0.35万元，单车盈利能力环比提升。
　　今年下半年公司新车型陆续推出，新产能不断释放
　　公司计划在今年9月推出长城炮系列全新车型，在四季度推出欧拉品牌全新车型欧拉R2。公司在俄罗斯图拉州生产基地一期工程于今年6月份投产，年产能8万辆，将主要生产H9与F7车型；在国内继保定、徐水、天津生产基地后，重庆永川工厂将在2019年底建成投产，为业绩增长提供产能支持。
　　维持“推荐”评级
　　我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为38.80亿元/53.39亿元/69.00亿元，EPS分别为0.43元/0.58元/0.76元，对应当前股价的P/E估值水平分别为19X/14X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；新车上市进度不及预期。