东兴证券-中国铝业-601600-全产业链优势或提振铝业巨头的利润释放-190829

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　　事件：公司发布2019年半年度报告。公司2019H1实现营业收入949.4亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润7.06亿元，同比下降14.1%；归母扣非净利润1.15亿元，同比增加61.9%；基本每股收益0.035元。
　　公司全产业链生产及高资源自给率形成竞争优势：公司是中国铝行业唯一具备由铝土矿开采至铝合金生产，由物流贸易至新能源发电完整一体化的铝产业链巨型生产企业。公司拥有包括几内亚BOFFA项目在内的海外铝土矿资源量18.7亿吨，可用年限超60年，公司铝土矿资源的高自给率意味着公司未来会获得一定程度的资源溢价。此外，公司氧化铝和碳素产能为全球第一、原铝产能全球第二。惠誉将公司主体评级从“BBB+”升至“A-”，为全球有色金属行业最高评级之一，这将有助公司后期融资成本的下降。
　　贸易板块贡献营收增量，氧化铝及电解铝板块营收待发力：H1公司营收949.4亿（+15.2%），综合毛利率7.84%。公司氧化铝产量+3.8%至764万吨（拟合数据），公司三大板块中，贸易板块同期营收+22.7%至781.5亿元（占总营收82.3%），利润+83.8%至5.3亿元，贸易量增加及价格趋势有效捕捉是推动盈利增长主因。氧化铝营收+0.43%至218.7亿（预估产量+3.8%至764万吨），但利润-53.9%至8.9亿元，主要与产品毛利下降（均价-0.9%）、研发支出增加（+78%）及去年同期收到1.77亿土地补偿款所导致的高基数有关。原铝营收-9.8%至239.2亿元，销量（-5.8%拟合数据）、价格（-4.3%）的双降导致原铝营收承压，但利润受原铝毛利同比上升而+103%至4.04亿元。主营业务外，公司H1投资收益5.8亿元（处置中铝南海、宁夏中宁股权），资产处置收益5.6亿元（山西华圣处置电解铝指标）。考虑到公司全产业链运行所带来的生产成本优势及铝土矿、氧化铝及原铝的供给稳定性所带来的产量稳定优势，我们预计公司氧化铝及原铝业务的营收规模有望升至110亿元左右，毛利率有望从9.7%升至13.4%。
　　增资中国稀有稀土，有望增强公司营收规模：公司以所持金属镓生产线相关资产及负债净额向中国稀有稀土增资35.3亿，从而持有中国稀有稀土23.94%股权。这有利提升中国稀有稀土盈利能力并盘活非主业资产及扩大其相应营收规模，我们预计该收购或对公司带来8.45亿左右现金流收入。
　　铝供需或季节性改善，价格有望震荡回升：铝价弱势格局有望告一段落。山东魏桥等企业停产带来供给端收缩，减弱价格下行压力。年内电解铝库存维持季节性低位，金九银十消费季将至，预计光伏、线缆、汽车等相关行业需求量或环比回升，供需环境季节性改善将对铝价提供阶段性支撑。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为1843.7亿元、1951.5亿元、2153.5亿元；归母净利润分别为17.12亿元、24.93亿元和33.51亿元；EPS分别为0.06元、0.15元和0.2元，对应PE分别为64.7、25.3和18.8，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、铝价下跌风险；2、需求下滑风险；3、产量低于预期风险。