东兴证券-三钢闽光-002110-半年度业绩点评：低成本和区位优势筑壁垒，关注后续资本运作-190829

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　　报告摘要：
　　事件：公司发布2019年H1业绩，报告期内公司实现营业总收入189.20亿元，同比增长7.53%，实现归属于上市公司股东的净利润21.73亿元，同比下降32.81%。
　　成本上升却仍是业内最低，构筑后周期时代的第一道壁垒。2019H1公司营业成本同比增长22.82%，主要是铁矿石价格提升带来的。测算公司上半年吨钢营业成本为3007.7元，较强去年同期的2538.8元提高468.9元，成本的增加幅度高于已公布中报的行业内公司平均水平，我们认为主要原因是由于公司前期对成本管控已做到极致，受铁矿成本上升的影响更显著，而其他企业目有较大的成本削减空间，在面对铁矿石涨价时削减了其他方面的成本进行对冲。成本提升导致产品购销差收窄，公司的板材、螺纹钢、光面圆钢和制品盘圆等核心产品的毛利率同比去年分别下降10.69、7.76、8.28和11.32个百分点。尽管如此，公司最强大的核心竞争力仍然是吨钢完全成本处在行业内最低水平。根据我们的测算，2018年公司的吨钢生产成本、期间费用为2457元、143元，较生产成本最高的某上市建筑用钢生产企业的分别低853元、165元，较全行业内的平均水平分别低390元、42元，强大的成本控制能力不仅保障了公司拥有足够的盈利空间和安全边际，还是公司面对地产“白银”时代的“护身符”。
　　区域内供需结构向好，区位和品牌优势构筑后周期时代的第二道壁垒。公司所在的福建省是国务院特批的海峡西岸经济区，固定资产投资增速常年高于全国水平，省内钢材需求旺盛，是钢材净流入省份，产品价格长期高于市场均值。目前，福州螺纹钢（HRB40020mm）价格分别高于北京、上海地区190元/吨、180元/吨。公司是福建地区的建筑钢材龙头企业，控股股东三钢集团的粗钢产能占福建省总粗钢产量的55%，“闽光”牌建筑用钢市场占有率达到70%。同时公司会采用分销外省的方法调节福建内市场的供给，对经销商的粘度强，经销队伍稳定，产品溢价显著，区域内定价较其他品牌高50~100元。区位和品牌优势保证了公司的盈利能力长期处于行业均值以上，根据中报披露，公司2019H1实现吨钢净利润428元/吨，吨钢盈利水平位于行业前列，第二季度吨钢净利润约为476元，环比一季度提高100元左右。公司主要的业绩风险来自于成本端的提升，目前已经在掌控之中，下半年随着淡水河谷矿山复产及铁矿石发运量回升，预计铁矿石等原料成本对企业业绩的影响逐步减弱，公司的吨钢净利润有望边际改善，长期看铁矿石弱势不改，公司的高盈利水平则有望维持。
　　收购产能指标继续增强供给能力和区域影响力，低负债、高现金凸显企业价值。公司在2019年1月以9.8亿元收购山钢集团莱芜钢铁新疆有限公司钢铁产能指标（铁104万吨，钢100万吨），可关注后续对该产能指标的运作。2019年1月15日，公司公告拟采用现金方式向控股股东三钢集团收购其所持有的福建罗源闽光钢铁100%的股权，罗源闽光年产量190万吨，2018年实现净利润9.36亿元。如果完成上述步骤，公司产能将增加近300万吨，供给能力和区域影响力将进一步增强。公司资产负债率仅为35%，远低于全国平均水平，资产结构健康，报告期内财务费用较去年同期减少愈0.55亿。此外，公司拥有货币资金达51.21亿，当前市值扣除货币资金后对应的年化PE不足4倍。
　　运行效率持续提升，精细管理不断深化。2019H1公司营业收入同比增长7.53%，一方面是由于产量继续提高，上半年公司加强生产计划管理及控制，铁、钢、材产量刷新月产历史纪录，实现产钢511.26万吨，生铁432.68万吨，钢材508.35万吨，分别较去年同期增长3.65%、1.58%和3.67%，产量的提升带来了公司营业收入的逆势增长。面对固定资产投资下滑的严峻形势，公司持续深化全流程降成本，上半年三明本部、泉州闽光分别实现吨钢同口径降成本17.78元/吨钢、4.44元/吨钢，合计降本增效7147.49万元。公司科学制定大宗原材料采购策略，着力降低采购成本，上半年公司进口矿综合采购价格低于普氏指数均价5.65美元/吨；加强辅材备件采购控额管理，上半年吨钢备件辅材采购额比控额低3.59元/吨钢。
　　环保工作稳中有进，提升企业的政策安全边际。公司坚持推进“生态旅游新三钢建设”，稳步实施超低排放改造三年行动计划，7个项目开工建设，上半年三明本部空气质量优良率100%，总口外排废水指标监测合格率100%，三钢闽光入选福建省首批绿色制造工厂名单。随着环境治理和供给侧改革的深入推进，钢铁行业由“一刀切”式的环保限产向差异化限产转变，成为影响钢铁行业和企业的重要因素。根据国家要求，2020年底前京津冀、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造，全国力争2020年底前、2022年底前、2025年底前分别完成钢铁产能改造4.8亿吨、5.8亿吨、9亿，河北、江苏等多地已要求当地钢企在规定时限内完成超低排放改造，未实现超低排放标准的企业限产或停产。公司制定超低排放改造三年行动计划，预期在2022年能够实现超低排放，符合国家的政策方向，奠定了企业经营的抗政策风险能力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为358.48亿元、340.90亿元和354.40亿元；归母净利润分别为39.23亿元、40.06亿元、46.04亿元；EPS分别为1.60元、1.63元和1.88元，对应PE为5.02X、4.92X和4.28X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1、上游原料价格大幅上涨；2、下游需求超预期下滑。