西南证券-中国铝业-601600-单位利润收缩拖累业绩，铝价中枢有望稳步抬升-190828

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　　业绩总结：公司2019年上半年实现营业收入949.4亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润7.06亿元，同比减少14.1%；实现扣非净利润1.15亿元，同比增长61.9%。
　　归母净利润和扣非净利润的差异主要来自于资产处置收益。1）非流动资产处置收益5.57亿元，主要是公司控股子公司山西华圣通过协议方式向溢鑫铝业转让19万吨电解铝产能指标所产生的净收益；2）处置子公司产生的投资收益2.61亿元，主要是公司处置南海合金100%股权所产生的处置收益。
　　氧化铝单位利润收缩对公司业绩形成拖累。今年上半年国产氧化铝的均价同比略有下滑，含税价约为2862元/吨；成本端铝土矿的价格明显上涨，山西孝义铝土矿（Al/Si=5不含税到厂价）均价由385元/吨增长至510元/吨，直接导致公司氧化铝单位利润收缩。公司氧化铝产能规模庞大，截止至2018年年末有1886万吨产能，位居全球第一位。公司氧化铝除了满足电解铝的生产需求之外还有很大一部分是直接对外出售。
　　电解铝价格上涨略超预期，但同比仍有所下滑。今年上半年国产电解铝的价格中枢稳步抬升，停产或减产产能的增加弥补了终端消费的疲软，但是同比数据仍有所下滑，由18年上半年的均价14308元/吨降至19年上半年的均价13795元/吨。受此影响公司电解铝单位利润同比有所收缩，但相比于去年下半年持续大幅度亏损已经明显改善。
　　优化债务结构，降低融资成本。今年上半年公司累计发行低成本债券200亿元，置换存量债务累计完成194亿元，加权平均利率降低31bp。国际评级机构惠誉将公司主体评级从“BBB+”提升至“A-”，标志着公司获得了国际评级机构和市场普遍认可。另外在剔除掉会计准则调整的影响之后，公司通过压缩负债规模等方式降低资产负债率0.9个百分点。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.11元、0.19元和0.26元，对应PE分别为34倍、19倍和14倍。考虑到电解铝处于去库存周期，价格中枢有望稳步抬升，给予公司2019年40倍估值，对应目标价4.4元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：公司产量释放或不及预期；铝价上涨不及预期。