财通证券-上汽集团-600104-行业低迷叠加国五切换影响，Q2业绩不及预期-190830

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　　事件：公司公布2019年中报：上半年实现营业收入3762.9亿元，同比下降19.1%；实现归母净利润137.6亿元，同比下降27.5%；扣非净利润124.9亿元，同比下降27.6%。
　　受行业景气下滑与国五切国六影响，公司Q2业绩同比下降40.6%2019Q2国内汽车销量同比下降13.5%，乘用车销量同比下降14.3%。受行业景气度下行与国五切国六影响，公司Q2销量同比下降17.3%，其中：上汽大众同比下降11.1%；上汽通用同比下降12.7%；上汽乘用车同比下降8.8%；上汽通用五菱同比下降33.7%。公司Q2收入1761.0亿元，同比下降22.1%，与行业水平基本匹配；归母净利润55.1亿元，同比下降40.6%。业绩显著下滑的主要原因为：行业低迷和部分地区国五去库存，带来销量大幅下滑及产品折扣力度大，以及产销规模下降带来的单车折旧和固定费用摊销上升，导致单车盈利下降。我们预计，行业销量跌幅有望逐季收窄，Q4或将转正，公司业绩有望企稳回升。
　　Q2投资收益同比下降24.8%，合资业绩显著下降
　　2019Q2公司实现投资收益63.7亿元，同比下降24.8%，来自上汽大众、上汽通用、上通五菱的投资收益显著下降是公司业绩下降的主要原因。拆分来看，2019H1上汽大众净利润98.8亿元，同比下降36.1%；上汽通用（71.1亿元，-30.6%）；上通五菱（8.4亿元，-58.7%），合资业绩均显著下滑。我们认为，Q2行业竞争加剧与国五切换加速去库存导致合资终端折扣进一步加大影响了合资公司的投资收益。我们预计，随着国五切国六结束，行业走向复苏，合资品牌的终端让利将逐步回收，来自合资公司的投资收益有望企稳回升。
　　行业复苏在即，公司最坏的时刻即将过去
　　本轮行业复苏虽有波折，但趋势不变。且越往后基数压力越小，尤其2018年7月以后连续12个月出现同比负增长，9月之后甚至出现10%以上的下滑，因此下半年行业跌幅收窄值得期待。公司作为国内龙头车企，合资品牌稳定基本盘，上汽大众与上汽通用仍处强产品周期，自主品牌趋势向上，公司业绩有望随行业回暖迎来修复。同时公司常年高分红，当前股息率5.1%，具备较高配置价值。
　　盈利预测及投资建议
　　预计2019-2021年EPS分别为2.44/2.70/2.90元，对应PE分别为10.1/9.2/8.5倍。维持“买入”评级。
　　风险提示:汽车行业景气度不及预期；公司产品销量不及预期