安信证券-新华保险-601336-新单稳增价值承压，扩充人力深化转型-190829

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　　■新华保险2019年上半年实现营业收入902亿元（YOY+7.8%）,实现归母净利润105亿元（YOY+82%）；截止2019年上半年，公司实现总保费收入740亿元（YOY+9%）,内含价值达到1914亿元(YOY+11%)，剩余边际为2083亿元（YOY+6.5%）。我们认为公司2019年上半年核心边际变化在于：（1）NBVMargin下滑，拖累NBV增速。2019年上半年，公司实现新单保费156亿元（YOY+7%）,NBVMargin大幅下滑至37.9%（YOY-13 pct.），拖累新业务价值同比下滑8.7%。（2）代理人逆势扩张，规模创历史新高。截止上半年，公司代理人规模达到38.6万人（YOY+15%），规模创历史新高。受新增人力基数等因素影响，月均产能达4473元（YOY-14%）。（3）非标占比下滑，投资持平减税增厚利润。公司上半年总投资收益达169亿元(YOY+2%)，投资收益率为5%（YOY+0 pct.）;其中非标占比下滑至29.5%（YOY-2.8 pct.）;受税改政策影响，一次性抵扣所得税费用达19.32亿元，占税前利润20%，显著增厚利润。
　　■新单规模提升，价值率下滑拖累NBV。受开门红高预定利率产品销售以及二季度新单增速下滑影响，上半年个险新单同比增长7%（2019Q1: 24%）；其中长险期交新单基本持平（YOY+1.1%）。（1）渠道结构变化，规模提升价值率下滑。以渠道来看，银保长期险新单同比增长14%，成为拉动规模的主要动力，主要以高预定利率产品为主，拖累NBVMargin下滑至37.9%，导致NBV同比下滑8.7%。（个险NBV：-3%/银保NBV: -64%）（2）代理人规模扩张，健康险占比提升。公司代理人规模达到38.6万人（YOY+15%），月均人均产能为4472元（YOY-14%）,规模创历史新高，公司逆势扩张代理人团队，推动个险渠道转型。此外，公司持续发展健康险等保障型业务，健康险保费同比增长26%，其占比提升至55.7%。
　　■非标占比下滑，权益占比下滑投资稳健。2019年上半年公司投资资产达到7732亿元(YOY+11%)，实现总投资收益168亿元（YoY+2%）。相较于同业，新华保险投资稳健，2019年上半年总投资收益率为5.0%（YoY+0 pct.），其中债权类占比为67.4% （较年初+1.7 pct.），股权型占比为15.8%（较年初-0.8 pct.），股票基金占比下滑0.7pct.，投资风险维持稳健。此外，上半年非标资产达2282亿元，其占总投资资产比例为29.5%（YOY-2.8 pct.），整体信用风险保持可控。
　　■投资建议：买入-A投资评级，预计新华保险2019-2021年EPS分别为4.82元、5.59元、6.09元，对应2019年PEV为0.75倍，6个月目标价为65元。
　　■风险提示：保费收入大幅下滑风险、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。