华泰证券-建发股份-600153-地产结算加快，估值折价显著-190829

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　　估值折价显著，维持“增持”评级
　　1H19，建发股份实现收入1278.34亿元，同比增长10.6%；实现归母净利13.77亿元，同比增长16.0%，超过我们预期的11.90亿元。供应链和地产集中度持续提升，我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元，给予公司19年5.6-6.4XPE（不含一级开发），一级土地开发盈利给予70%折价，维持“增持”评级，调整目标价区间至8.81-10.14元。
　　地产加速结算，中报盈利超预期
　　上半年，建发股份实现收入1278.34亿元，同比增长10.6%；归母净利13.77亿元，同比增长16.0%，超过我们预期的11.90亿元；扣非后归母净利11.60亿元，同比增长19.8%。公司盈利受地产结算周期影响较大，1Q由于联发集团结算进度原因，净利润同比下降24.4%至4.40亿元，低于市场预期；随着2Q地产加速结算，公司净利润同比大幅增长54.8%至9.37亿元；上半年盈利实现稳健增长，市场预期有望修复至年初水平（一季报以前）。
　　供应链收入增长放缓，集中度提升逻辑不变
　　上半年，公司供应链业务收入1180.96亿元，同比增长9.8%；营业利润率0.89%，同比下降小幅0.02pp；我们测算供应链分部归属建发股份净利约7.4亿元（+4%）。分季度看，我们预计Q1/Q2供应链收入同比分别+14%/+8%（18全年增速25%），持续放缓。传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是准金融机构；建发股份具备明显融资成本优势，市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险，我们对公司风控能力充满信心，即期估值也隐含较悲观预期。
　　预售奠定结算基础，一级土地开发逐步兑现
　　上半年，公司实现权益销售金额360亿元，同比增长32.5%，为后续收入结算奠定基础；结算收入100.34亿元，同比增长10.0%；营业利润率为13.7%，同比提升1.8pp；我们估算建发房产归母净利2.84亿元，同比增长41%；联发集团归母净利5.06亿元，同比增长31%；地产分部归属建发股份净利6.4亿元，同比增长34%。2018年，公司完成一级土地开发8.96万平米，成交价约95亿，实现归母净利约14亿元；我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元（分别基于土地面积/建筑面积口径测算）。
　　维持盈利预测和“增持”评级
　　大宗供应链和房地产行业集中度持续提升，我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元，对应当前股价6.1/5.6/5.2XPE（未考虑一级开发）。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.2/5.8X，我们给予公司19年5.6-6.4XPE，一级土地开发盈利给予70%折价，对应市值区间250-287亿元，维持“增持”评级，调整目标价区间至8.81-10.14元（前值10.47-11.10元）。
　　风险提示：大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。