天风证券-禹洲地产-1628.HK-销售高增速，深耕一二线-190828

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　　事件：公司发布2019年中期业绩公告，2019年上半年实现营业收入116.37亿元，同比增长25.91%；实现归母净利润16.39亿元，同比增长23.2%。每股基本盈利0.33元，同比增长8.09%。
　　业绩稳定增长，归母净利润占比略降
　　2019H1公司实现营业收入116.37亿元，同比增长25.91%；归母净利润16.39亿元，同比增长20.63%，占净利润的85.9%，同比下降9.7个百分点。毛利率27%，同比降低4.5个百分点，仍维持行业较高水平。归母核心利润率12%，同比降低0.5个百分点。每股基本盈利0.33元，同比增长8.09%。派息15港仙/每股（含上市十周年特别派息3港仙/每股），派息率46.81%。
　　销售高增速，拿地态度积极，拿地成本略有上升
　　2019年1-6月，公司实现销售金额284.74亿元，同比上升32.47%，较2018H1增速上升32.4个百分点，完成2019全年销售目标（670亿元）的43%，其中核心区域长三角贡献销售金额的69.04%，销售均价1.7万元/平米，深耕策略效果明显。实现销售面积185.3万方，同比上升17.45%，较2018H1增速下降5.5个百分点。累计销售均价1.54万元/平米，同比增长12.79%，维持高位稳定，溢价能力领先。2019下半年预计供货800亿元，一二线占比90%，给去化率留有余地的同时，实现全年销售目标670亿为大概率事件。公司销售提速明显，下半年重点布局的核心一二线城市市场预计有望保持韧性，有望实现公司2020年千亿的销售目标。
　　公司拿地态度积极，2019年1-6月公司累计新增总建面212万方，权益建面153.4万方（同比增长26.1%），对应货值503亿元，拿地楼面均价1.11万元/方，较2018H1同比增长109.7%，处于高位，主要因为上半年公司在上海、北京和杭州新增优质土储，单价高带动平均拿地单价上涨。2019H1公司拿地销售面积比0.83。截至2019年6月底，公司土储总可售建面1918万方，同比增长11.2%，对应货值超过3400亿元，预计可满足公司未来三至四年发展需求，货值中80.1%位于一二线，保值增值能力较强。公司总土储的平均土地成本0.558万元/平米，约占销售均价的36%，未来结算毛利率可观。
　　商业地产空间大，租金收入高速增长，
　　2019H1物业投资收入1.48亿元，同比增长44.36%，占总营收的1.27%，截至2019年6月底公司筹备运营27个项目，总面积超200万方，公司预计商业地产未来三年预期收益复合增速35%，未来三年预期在营面积复合增速30%，商业地产版块未来将持续发力。物业管理方面，2019H1物业管理费用收入1.77亿元，同比增长11.89%，占总营收的1.52%，截至2019年6月底公司在管面积超1300万方，随着公司未来交付物业面积增加，物业管理业务未来发展潜力巨大。
　　高杠杆，多元融资渠道，现金流较充裕
　　2019H1公司资产负债率84.1%，较2018年末略升2.7个百分点，净负债率73%，较2018年末上升6个百分点，处于行业较高水平。有息负债总额555.2亿元，较2018年末环比上升27.2%，其中银行及其他贷款、优先票据和债券融资分别占比38.4%、39%和22.5%，本外币融资各占51%和49%，实现多渠道融资。一年内到期债务136.6亿元，较2018年末环比下降16.9%，占有息负债比例为24.6%，较2018年末的37.7%降13.1个百分点。公司强化资金管控，在手货币资金389.26亿元，较2018年环比提升32.9%，占总资产比重27.2%，较2018年末提升1.7个百分点，在手现金充裕。现金短债比达到2.85，较2018年末的1.78倍上升1.07，现金流状况持续改善。2019年H1公司平均融资成本为7.47%，环比18年的7.23%略升0.24个百分点，保持相对稳定。
　　投资建议
　　公司销售增速较高，优质土地储备充裕并聚焦一二线城市，货币资金足，短期债务能被较好覆盖。在19年一二线城市有望回暖的预期下，预计19-21年归母净利润为43.91、54.76及68.10亿元，EPS分别为0.91、1.14及1.42元/每股，对应PE为4.30X、3.45X及2.78X，参考碧桂园、中国恒大、融创中国、中国海外发展的19年预测PE分别为5.5、5.2、6.2及6.3X，预计6个月有望达到其均值5.8X，公司19年EPS估值为1.05港元/股，目标价6.09港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司销售额不达预期，市场调控超预期，外币融资汇兑损益风险