华创证券-哔哩哔哩-BILI.US-Q2收入、MAU高速增长，暑期多款产品上线带来Q3流水增量-190828

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　　事项：
　　公司2019年8月26日公布了2019年二季度财报，2019Q2年实现营收15.38亿元，同比增长49.79%；GAAP净亏损3.13亿元，同比亏损扩大338.37%；Non-GAAP净亏损2.54亿元，环比亏损扩大153.94%。
　　评论：
　　公司Q2实现营收15.38亿元，同比增长49.79%，环比增长11.95%。预期Q3收入17.4-17.7亿元。公司Q2毛利率：16.37%，同比下降8.05pp，环比上升2.59pp。高毛利率广告业务量在Q2回升，环比占比上升导致Q2毛利率环比上升。GAAP净亏损3.13亿元，同比亏损扩大338.37%，环比亏损扩大68.22%；Non-GAAP净亏损2.54亿元，同比亏损扩大11倍，环比亏损扩大153.94%。
　　公司游戏业务Q2录得收入9.20亿元，同比增长16.29%；环比增长5.31%。同比增长主要由于Fate / Grand Order，以及五月新出的ACG手游明日吸引了300万核心ACG玩家加入游戏，使得2019Q2公司递延收入10.82亿元，同比增长16.85%，环比下降16.06%。7月、8月《重装战姬》和《无法触碰的掌心》在上线不久后分别在免费和付费游戏下载中登榜第一。此外9月，二次元VR手游《妃十三学院》即将上线，预计这三款游戏将成为Q3的增量部分。
　　公司Q2直播&VAS业务收入3.26亿元，同比增长173.95%，环比11.64%，同比增长主要因为直播付费用户的增长和高级会员计划。B站付费会员以年费和自动订阅会员为主。其中Q2通过答题的正式会员人数为5400万人，同比增长40.26%；12月留存率为80%，同比保持稳定，较高质量和粘性的用户或带来VAS收入稳定增长。直播业务来看，我们估测游戏直播内容占比约为2/3，秀场内容占比约为1/3；而游戏、秀场收入构成约对半开。
　　盈利预测、估值及投资评级。Q2公司营收结构多样化得到进一步提升，电商、直播、VAS齐发力。Q2递延收益基本盘环比较弱，8月底FGO三周年大更新预计带来9月流水拉升，7月《重装战姬》，8月女性向游戏《无法触碰的掌心》，9月《妃十三学园》也预计将拉动当季度流水增长。我们预计19/20/21年GAAP净利润分别为-10.34/-7.37/-3.19亿元（因公司对用户增长战略目标进行较大上调，预期将提升费率，我们对盈利预测进行调整，原预测值为-6.86/-5.00/-0.71亿元），对应EPS-3.32/-2.36/-1.02元；P/E为-30.94/-43.44/-100.18倍；P/S为4.86/3.77/3.14倍。考虑到公司仍未盈利，我们参考P/S倍数给予公司估值。我们根据2019年可比公司P/S中位数5.53倍P/S，下调公司目标价至：116.85人民币（16.50 USD），维持“推荐”评级。
　　风险提示：内容成本上涨、动漫审核趋严等政策、盈利时间轴滞后、用户增长目标调高带来的费率提升风险。