华泰证券-申通快递-002468-阿里入局，需更多耐心-190829

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　　阿里入局实现战略协同，维持“增持”评级
　　1H19，公司完成收入98.71亿元（+48.6%），归母净利8.32亿元（-4.0%），低于我们此前预期的8.95亿元。阿里入局实现战略协同，下半年盈利增速有望改善；我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.21/1.60/2.00元，调整目标价区间至25.34-27.75元，维持“增持”评级。
　　市场竞争激烈，盈利低于我们的预期
　　1H19，公司采取了较为激进的价格策略，单票收入为3.19元，同比下降0.03元，其中面单/派送/中转收入同比分别-0.18/-0.14/+0.29元；持续资本开支增加公司成本，单票成本为2.83元，同比增长0.20元，其中派送/运输/人工/折旧成本同比分别-0.02/+0.08/+0.09/+0.05元；公司完成收入98.71亿元（+48.6%），归母净利8.32亿元（-4.0%），低于我们此前预期的8.95亿元。2Q19，公司完成件量17.33亿件（同比+48.6%），单票收入3.10元（同比-0.11元），单票毛利0.40元（同比-0.25元），单票扣非净利0.24元（同比-0.19元），盈利压力较大。
　　持续推动管理优化，服务品质持续提升
　　上半年，公司持续升级网络，以3,500万单/天为目标配置产能。截止1H19，全网转运中心68个，其中自营60个（占比88.2%）；干线车辆达到5200台，其中直营3650台（占比70.3%），13.5米以上大车2500余台，其中直营1980台；干线运输全部采用集约化模式，最大化降低运输成本。上半年，公司有效申诉率逐月快速下降，且均低于行业均值；菜鸟指数稳步提升，连续6个月排名前三，其中3-5月连续三个月排名第二名，服务质量得到市场认可。
　　阿里拟收购申通，战略协同颇具空间
　　继今年7月间接收购公司14.65%股份后，阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份（对应申通快递估值318亿，和前次收购估值相同）。若本次收购完成，阿里将持有申通46%的股份，并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台，阿里贡献通达系接近60%的件量，战略协同颇具空间（尤其是补上申通的IT短板）。
　　需更多耐心，维持“增持”评级
　　公司中报低于预期，但阿里入局实现战略协同，下半年盈利增速有望改善。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.21/1.60/2.00元（前值1.51/1.91/2.39元），对应当前股价20.0/15.0/12.0XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为27.3X，公司估值存在修复空间，给予其19年21-23XPE（行业估值的77%-84%），调整目标价区间至25.34-27.75元（前值25.65-28.67元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。