东吴证券-中国东方教育-0667.HK-量价齐升驱动增长，盈利能力快速提升-190829

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　　投资要点
　　业绩符合预期，量、价齐升驱动增长。19H1公司实现营收18.21亿元，同比增长26.6%，净利润3.12亿元，同比增长44.2%；公司收入、利润保持高速增长，整体符合预期。上半年业绩增长主要由于培训人数增加以及学生年均学费的增加，19H1平均培训人次13.3万人，同比增长11.3%，学生年平均学费2.7万元，同比增长13.8%。
　　IT及新培育品牌学员数增长较快。分行业来看，烹饪技术平均培训人数增长1.2%，其中主品牌新东方平均培训人次68,229人，同比减少1.9%，但三年期学员占比提升，驱动烹饪技术培训品类整体收入增长23.0%；IT培训发展迅速，19H1信息技术平均培训人次增长34.3%，收入增长41.2%；汽车维修培训增速稳定，平均培训人次分别同比增长14.9%，收入增长25.4%。其他品牌中，欧米奇、美味学院和华信智原增长明显，培训人数分别增长79.9%、76.2%、8.1%，收入增速分别为90%、145.4%、77%。
　　短期培训课程及三年期课程人数增长迅速。短期课程平均培训人次增长33.6%，长期课程平均培训人次增长9.1%，其中1-2年、2-3年下降8.5%和2.8%，3年期人数增长65.8%。其中新东方、新华电脑、万通维修3年期学员人数分别增长102.9%、52.5%、58.9%。
　　新校区经营逐渐成熟，盈利能力快速提升。随着2017年和2018年新开办的学校及中心逐步趋于成熟，19H1的毛利率得以增加，其中新东方、新华电脑、万通毛利率稳健增长4.1pcts、8.2pcts、14.1pcts，美味学院和华信智原扭亏为盈，毛利率达到9.7%、15%,欧米奇毛利率增长迅猛为27.9pcts。今年上市募资之后，公司资产负债率由18H1的69%变为38.6%，公司资产结构得以改善。费用方面，销售费用率下降3.3pcts至17.5%，管理费用率增加2.7pcts至15.6%，管理费用增加主要由于计入新成立学校及中心的行政开支以及以股份为基础给付的开支约为人民币0.76亿。
　　维持“买入”评级。随着新校区建设的逐渐成熟，公司业绩高增长的趋势将得到延续，我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为7.87/11.09/14.22亿元，对应PE为37/26/20倍。给予公司2020年30倍PE，目标价16.8港币（汇率：1元= 1.0956港元）。
　　风险提示：政策风险；教学事故；成本控制及管理风险；竞争趋于激烈；系统性风险。