安信证券-海尔智家-600690-成本红利有望延续-190830

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　　■事件：海尔智家公布2019年中报。公司2019Q2单季收入YoY+8.7%，增速环比减缓1.5pct；业绩YoY+6.3%，增速环比降低3.1pct，扣非业绩YoY+3.8%。公司Q2收入、业绩增速基本符合资本市场预期。
　　■海外收入增速表现亮眼：据公告，上半年海尔海外收入YoY+23.6%，在总收入中的占比提高至47%，即使扣除Candy并表影响，海外增速仍有13%。分地区来看：收入贡献较大的北美GEA上半年收入YoY+12.6%，二季度增速环比高于Q1；此外，欧洲、南亚市场增速高于海尔的海外业务平均，助力公司收入增长的可持续性。新并购的Candy于2019年1月并表，上半年贡献收入46.6亿元，净利润-1.3亿元，利润为负主要受并购整合期内整合费用支出、销售季节性、并购贷款利息支出等因素影响。
　　■国内收入增速有所放缓：较之海外市场，国内业务客观上受宏观经济放缓和行业竞争更激烈的影响，上半年海尔国内业务收入YoY-1.0%。我们估计，公司Q2空调业务收入下滑幅度或高于Q1，冰箱和洗衣机增速环比亦放缓但表现仍好于行业整体，依据中怡康线下监测数据，海尔的冰箱、洗衣机市占率分别提升了1.3pct和2.7pct。
　　■国内业务毛利率还有改善空间：据公告，上半年海尔国内家电业务毛利率提升0.9pct，我们认为是受益于产品提价和成本红利。据中怡康线下零售监测数据，Q2海尔冰箱均价YoY+6.5%、洗衣机均价YoY+6.7%，而在成本端，我们测算冰、洗综合成本分别同比下降5.0%以上。依据当前售价继续温和上涨和原材料价格的走势，我们认为公司下半年国内业务可望继续享受毛利剪刀差。值得留意的是：1）Q2公司整体毛利率同比下滑0.4pct，这与国内家电业务毛利率的提升趋势不一，我们认为主要原因是海外业务毛利率低于国内毛利率，结构性影响了整体毛利率的表现；2）上半年洗衣机业务毛利率同比下降2.4pct，除海外占比提升外，与产品结构亦有关，上半年统帅洗衣机收入YoY+23%，增速超过海尔品牌，一定程度上影响了毛利率。
　　■费用率控制较好，继续加大研发投入：Q2单季度公司管理费用率同比持平，销售费用率微降0.3pct，研发费用率提高0.3pct。公司Q2经营活动产生的现金流量净额YoY-31.6%，与并购Candy有关，环比有望转好。
　　■投资建议：青岛海尔在高端品牌与全球化布局方面做到了行业领先，上半年海外收入的高增长也确保了公司收入端的增速稳定。我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.24/1.35/1.47元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价18.7元，相当于2019年15倍动态市盈率。
　　■风险提示：原材料价格大幅上涨，外贸政策、汇兑风险。