国金证券-中国东方教育-0667.HK-1H19营收+27％，核心净利+88％，客单价显著提升彰显品牌实力-190829

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　　业绩点评
　　中国东方教育1H2019实现营收18.21亿元/+27%YOY，净利3.12亿元/+44%YOY，调整股权开支（0.76亿元）及上市开支（0.19亿元）后净利4.08亿元/+88%YOY，上市以来第一份“成绩单”业绩亮眼。学校网络持续拓展，截止2019年6月30日，公司旗下合计168所学校，相较2018年末增加5所，分品牌来看，新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽修分别有52/24/19/24/22/27所学校。
　　收入分品牌来看：新东方/新华电脑/万通/欧米奇/华信智原/美味学院/其他分别实现营收10.14/3.49/2.46/1.55/0.39/0.19/0.28亿元，同比增长16%/38%/25%/90%/72%/145%/108%。
　　量价齐升，彰显品牌实力：1H2019公司平均培训人次/客户注册人数达13.3万人次，同比增长11%，新培训人次/新客户注册人数达7.62万人次，同比增长23%，相较2018年整体&长期课程的平均&新增培训人次的增速均有所提升；整体生均学费（年化后）为2.73万元，同比增加14%。
　　毛利率同比提升7.9pct，调整后净利率提升7.3pct。公司2017/2018年分别新增（36+6）/（19+12）个学校+美味学院，单个网点盈亏平衡期约为2-3年，我们认为过去两年快速扩张的网点或迎来业绩兑现期，伴随新开学校及中心在爬坡期利用率逐步提升，毛利率改善突出，1H2019公司整体毛利率60.8%/+7.9pct。销售费用率17.5%/-3.3pct，行政费用率15.5%/+2.7pct，剔除股权开支后行政费用率11.4%/-1.5pct，研发费用率0.8%/+0.1pct，新增上市费用率1%，财务费用率3.4%（并非借款利息），调整股权开支及上市开支后净利率22.4%/+7.3pct。
　　受到IFRS16会计准则的影响，账面毛利率提高，账面净利率下降。假设剔除该因素影响，则可比毛利率为58%/+5.6pct，可比调整后净利润为4.28亿元，可比调整后净利率为24%/+8.4pct。
　　投资建议：我们预测2019-2021年公司整体净利润分别为7.29/9.60/12.79亿元，+43%/+32%/+33% YOY，对应PE分别为39/30/22x。调整后净利润分别为8.78/10.43/13.41亿元，对应PE分别为32/27/21x，维持买入评级，目标价16港元。
　　风险提示：政策风险，招生不及预期，新品牌拓展不及预期等。