银河国际-中国建材-3323.HK-盈利强劲增长，受惠财务成本下降-190828

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　　盈利强劲增长受惠财务成本下降
　　■受惠水泥价格上涨和财务成本下降，公司上半年经常性净利润同比增长35.1%。
　　■我们估计，对一些一次性项目和非现金项目作出调整后，经常性净利润应较报表净利润高约20%。
　　■净债务权益比在2019年6月底降至122%（2018年底为131%）。
　　■我们将2019/2020年每股盈利预测上调13.4%/11.3%，以反映吨毛利增加及财务成本下降。
　　■维持「增持」评级，最新目标价为8.20港元（0.75倍2019年市净率）。
　　报表净利润受到一些特殊项目影响
　　中国建材上半年净利润为57.7亿元人民币，同比增长51.3%。如果对一些一次性和非现金项目作出调整（特别是有关子公司北新建材在美国就诉讼达成和解支付的款项18亿元人民币），经常性净利润约69.1亿元人民币，同比增长35.1%。收入同比增长17.8%至1,120亿元人民币，主要受水泥和熟料产量增长6.4%及综合平均售价上涨9.3%所影响（图1）。
　　盈利增长明显受助于财务成本下降
　　在19年上半年，财务费用同比下降13.2%至58.2亿元人民币，净负债权益比从2018年底的131%下降至今年6月底的122%。由于公司的利息支付倍数仅3.7倍，因此财务成本减少13.2%为净利润带来重大提振。公司计划在2019年和2020年每年减少债务100亿元人民币。我们估计，如果减债进展顺利，公司的净负债权益比将在2019年底进一步降至109%。
　　骨料业务强劲增长
　　骨料业务继续从低基数快速增长。公司19年上半年骨料销量为2,389万吨，同比增长68%。平均售价同比上涨31.2%至58元人民币/吨。因此，吨毛利同比增长51.5%至37元人民币。整体而言，该分部上半年贡献毛利约9亿元人民币，约占总毛利的2.7%。我们预计2020年的贡献将增至3.3%。
　　下半年前景稳定
　　作为中国最大型的水泥生产商，中国建材预计国内固定资产投资将保持稳定增长。2019上半年的固定资产投资约30万亿元人民币；管理层预计下半年将达到37万亿人民币，主要是考虑到季节性因素和财政刺激政策，这意味着全年增长约5.5%（2018年：5.9%）。
　　维持增持评级
　　我们将2019/2020年每股经常性盈利预测提高13.4%/11.3%，以反映以下因累：（i）2019/2020年水泥业务吨毛利预测上调8.4%/6.9%；（ii）2019/2020年净财务成本预测下调4.4%/7.3%。之前，我们将目标市净率设为0.8倍，较历史平均折让约26%。但鉴于最新市况，我们认为投资者将对负债高的股票给予更大折让。因此，尽管我们上调了盈利预测，但下调目标市净率至0.75倍。目标价由9.25港元下调至8.20港元，潜在上升空间仍达到21.5%。