民生证券-光明乳业-600597-19年中报点评：新鲜产品量价齐升带动19H1业绩提速-190830

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　　一、事件概述
　　公司发布19年中报。报告期内，公司实现营收110.90亿元，同比+3.23%，实现归母净利润3.67亿元，同比+8.07%。
　　二、分析与判断
　　19H1公司业绩提速，新鲜产品量价齐升贡献85.67%营收增量
　　19H1公司实现营收110.90亿元，同比+3.23%，折合Q2单季度实现营收56.38亿元，同比+1.12%，增速环比Q1有所放缓；19H1公司实现归母净利润3.67亿元，同比+8.07%，折合Q2单季度实现归母净利润2.26亿元，同比+10.75%，增速环比Q1提升明显。总体来看，19H1公司业绩提升明显，收入及利润增速均转正，为公司完成全年“营收同比+2.5%，归母净利润同比+5.3%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看，19H1液态奶实现营收64.92亿元，同比+4.36%，其中在新SKU不断推出+年初提价带动下新鲜产品量价齐升，实现营收约40.23亿元，同比+12.44%，贡献85.67%收入增量；常温奶产品则实现营收24.40亿元，同比-8.09%，跌幅进一步收窄（18H1同比-22.97%）；其他乳制品实现营收32.10亿元，同比+18.35%，牧业产品实现营收9.53亿元，同比-35.10%，下降主因本期农牧产品贸易收入减少。分区域看，19H1上海地区实现营收28.24亿元，同比+6.22%，上海以外地区实现营收58.02亿元，同比-3.48%，在新莱特放量带动下，国外则实现营收23.87亿元，同比显著+18.22%。
　　原奶价格上升+海外子公司低毛利业务放量稀释毛利率；销售/财务费用率降低助净利率逆势增长
　　毛利率：19H1公司为32.80%，同比-0.72%，主因原奶价格上升+新莱特低毛利大包粉业务放量的稀释作用；净利率：主要受益于销售/财务费用率的降低，19H1公司毛利率达到4.6%，逆势上升0.31个百分点。期间费用率方面，19H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.11%/+0.43%/+0%/-0.45%，其中销售费用率同比显著下降，主要归功于广告费用率同比-1.07个百分点，公司今年优化广告费用结构，增加对于常温产品空中费用投放力度，减少性价比不高的费用投放，从而提升了广告投放效率；财务费用率同比-0.45%，主因本期利息支出减少。另外19H1公司营业外支出同比+0.29%，主因本期牧场退养损失增加。
　　常温、新鲜产品齐发力，看好公司业绩弹性
　　常温奶方面，产品、渠道、营销三管齐下，期待19年下半年常温奶营收重回增长轨道。产品端：针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题，公司从口味及包装两方面对产品进行升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；渠道端：即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展；营销端：新任董事长上台之后，公司一方面开始收紧费用的投放，另一方面调整费用结构，加大对于常温奶空中费用投放的力度，2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人，彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。新鲜产品方面，深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品，看好新鲜产品稳健增长。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为218.03亿元/228.08亿元/239.15亿元，同比+3.9%/4.6%/4.9%；实现归属上市公司净利润为4.76亿元/5.67亿元/6.01亿元，同比+39.4%/18.9%/6.1%，折合EPS为0.39元/0.46元/0.49元，对应PE为28X/24X/22X。以wind一致预期数据为基准，2019年乳品板块整体估值为27倍，公司估值与行业基本一致，考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　原奶价格上涨超预期、常温奶业绩不及预期、环保风险、食品安全风险