西南证券-桃李面包-603866-Q2收入环比加速，区域扩张稳步推进全国化-190830

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　　事件：公司发布]2019年中报，实现营业收入25.6亿元（+18.1%），归母净利润3亿元（+15.5%），其中Q2实现收入14.2亿元（同比+20%），归母净利润1.83亿元（同比+18%），与业绩预告一致。
　　收入：Q2环比加速，成熟市场持续精耕，新市场势头迅猛。19Q2收入增速20%，相比较19Q1的16%环比提速，收入营收增长主要来自于渠道的持续下沉精耕以及新市场的开拓。1、分产品看，面包及糕点实现收入25.5亿（+18.1%），醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长，蛋黄酥糕点等新产品快速放量，产品矩阵逐步丰富，竞争力持续提升；2、分区域看：1）成熟市场：东北市场实现收入11.8亿元（+15.5%），得益于渠道精耕和消费习惯的良性循环，东北成熟市场保持双位数稳定增长；2）次成熟区域：华北、西南分别增长19.3%、12.9%，虽然经销商数量有所减少，但公司通过直营进一步提升效率；3）高成长区域：华东和华南是公司重点发力市场，公司积极开拓经销商和终端，19H1实现收入增长分别是22.8%、38.9%。同时，公司在积极梳理较为薄弱的华中市场，开发新的增长点。
　　盈利：扩张阶段费用投入较大，盈利增速略慢于收入。1、上半年公司整体毛利率39.6%，同比+0.3pp，主要产品结构优化以及新工厂销量增加，规模效应摊薄生产成本。2、费用：1）销售费用同比+23.6%，其中门店费用+88%，配送费用+19%，公司伴随新区域开拓和渠道下沉加大费用投入，销售费用率提升1pp至22.1%；2）管理费用率（含研发）为2.3%，公司保持较高的管理效率，增长主要系研发费用；3）财务费用率为-0.23%，利息收入略有下降。整体费用率为24.2%，同比+1.1pp。目前公司正处于跑马圈地的扩张阶段，新产能投放以及新市场开拓前期均承受较大的费用投入，导致利润增速略微慢于收入增速。19H1净利率为11.9%，同比略微下降0.26pp。
　　产能逐步释放，渠道建设稳步推进，长期增长逻辑清晰。1、工厂：可转债获批通过，积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地，目前建设的武汉、沈阳、山东、江苏将贡献12.87万吨新增产能，同时公司可转债获批，将进一步完善在华东、西南等区域的产能建设，积蓄长期增长动力。2、渠道方面，目前公司已经拥有23万个终端网络，但仍有较大市场属于空白（如华中等），随着新区域的拓展以及成熟区域的精耕，公司渠道网络将进一步优化，承载更大销量。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.14元、1.35元和1.57元，对应PE为43倍、36倍和31倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动、新市场销售或不及预期。