西南证券-中国金茂-0817.HK-净利率明显提升，混改实施落地-190829

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　　业绩要点：公司发布2019年半年报，报告期实现营业收入151.1亿，同比下滑31.3%，实现归属于母公司股东净利润37.0亿，同比增长12.2%，拟派发中期股息每股12港仙。
　　结算规模拖累营收，净利率提升明显：2019年上半年公司结算项目较少，主要由长沙、南京、重庆、宁波和广州的项目贡献，导致营收出现一定下滑。但公司业绩增速明显高于营收，主要因为1）利息收入大幅增长126.5%至11.1亿；2）投资物业公允价值从去年同期的1.9亿增加至5.9亿；3）非经常性项目损益从去年的0.9亿增加至14.7亿；4）少数股东损益减少10.7%至10.9亿。报告期公司净利润率大幅提升11.2个百分点至31.7%，预计年报会有所降低。
　　销售表现符合预期，下半年货值充裕：2019年上半年公司实现销售额784.6亿，同比增长了9.3%，如果剔除去年同期上海星外滩大宗交易影响，上半年销售同比增速超过70%，今年1-7月公司销售额927.6亿（销售均价22,231元每平米），同比增长17.6%，销售增速明显提升，我们预计公司能够完成全年销售目标1500亿（+17.2%），从货值储备看也可以支撑明年2000亿销售目标。
　　混改实施落地、权益土储充足：今年公司加速实施混改，混改后中化集团间接持股比例降低至35.1%，平安和新华合计持股24.4%，其他股东占比40.5%，混改后公司的信用优势不受影响，但经营效率有望进一步提升。2019年上半年公司新增土地计容建面643万方，土地款341亿，权益比52.5%，平均拿地成本仅5300元每平米，新增项目分布更为均衡。截止到2019年7月底公司二级开发权益土储建面合计2735万方，另外一级开发权益土储1547万方，土储充足含金量高。截止到2019年8月底，公司累计锁定或获取城市运营项目16个。
　　信用优势突出，负债结构合理：受益于股东中化集团及持有优质物业，公司的信用优势明显。截止上半年末公司有息负债888.1亿，平均资金成本仅4.96%，其中外币债务占比30.8%，融资成本4.21%。截止2019年中公司净负债率67%。
　　盈利预测与评级：预计公司2019-2021年EPS分别为0.66、0.92和1.04元。考虑到公司信用优势突出、混改实施落地、土储充足优质，我们维持“买入”评级，目标价6.15港元不变。
　　风险提示：城市运营项目进度缓慢，销售回款低于预期等。